实际上，历年同期，这两个版块均未出现类似涨跌错落之势。二者的势头背离有深层次原因，这个原因对整个服务业上市公司均有指导意义。

（左图图1：最近20天的券商板块走势 右图图2：近20天旅游板块走势）截至日期均在3月15日

券商和旅游，谁在静，谁在进？

服务业中的最强王者很可能非金融业莫属。而券商，作为金融业中的排头兵，在中国市场上历来牌面很大，引无数眼球。而旅游业，历来被视为“散小弱差”的劳动密集型服务业，在资本市场上藉藉无名。

然而，仔细审视，耐心追踪，代表生产性服务业的券商板块和代表生活性服务业的旅游板块走出了决然不同的演进之路。

总体而言，旅游业早在30年前就面临最严重的开放冲击，成为中国最早对外开放的产业。经过30年的彷徨、磨炼、洗礼，中国旅游业从劳动密集型走进了技术密集型，最突出的体现就是率先实现了“数字化升级”—这对现在和未来的服务业来说都是决定性的革命，尽管这场革命才刚刚开始。

相较之下，以券商为代表的金融业在政策保护下近半个世纪以来就没真正面临过开放冲击。但是，从今年“十四五”规划纲要和2035远景规划来看，金融业真正的开放风暴正在来袭。在这个时点上，券商面临巨大冲击之忧，因为券商在国家为它提供的“避风帐篷”里一住40年，尚未对开放风暴建立起很好的抗风能力。何以见得？可和已经具备一定抗风能力的旅游业做下对标。

第一，券商比旅游更依赖“成本优势”。

传统旅行社业和券商的竞争战略都是“成本领先战略”。在迈克尔.波特的三种竞争战略中，成本领先战略依靠的是规模经济。传统旅行社的收入增长来源于报团人数和出游人次带来的佣金。类似地，券商的主营收入增长依靠开户人数和交易规模带来的佣金，前者是超边际收益（0到1的收益），后者是边际收益（1到多的收益），因此，只要新消费者越多、老消费者的交易频次越高，旅行社和券商就越挣钱。即规模越大、成本会越低，于是规模更大，成本更低，收益递增。这种战略虽然也存在质量竞争和效率竞争，但最重头的竞争是“拉人头、扩规模”。于是门店、门市部、营业部成为主要的竞争工具。传统旅行社和传统券商的主营业务都追求“量大从优”的规模经济。

相较之下，券商比旅行社更注重“成本领先”，依靠压低成本的获客方式来实现竟胜。在图3中，我们引入了由于自动化因此行业成本偏低的互联网IT服务业。图中显示，券商的营业成本比互联网和旅游业都低很多。尤其是在大牛市（如2015年）中，券商的成本杀到了最低。

图3：券商比旅游服务业及互联网业更追求“成本领先”战略

注（以下各图同）：（1）数据来源于WIND数据库。行业指标采用申银万国行业分类（因为该分类可具体指向三级旅游和三级证券细类）；（2）证券业主要是券商企业；（3）旅游业指除景点、酒店外的旅游服务业，主要是各类旅行社企业（包括在线旅游企业）。

券商主要开更低的成本（而不是更高的效率）获取比旅游服务业高很多的行业利润（见图4）。

图4：券商更低的成本带来更高的利润

二、券商的“劳动密集度”高于旅游业

中国的券商尚未形成真正意义上的资本密集特征，亦未达成技术密集特征，其最主要的要素投入是人力。这一点和数字化之前的旅行社业如出一辙。相比之下，发达经济体的券商更密集地使用量化分析和计量分析，具备技术密集的特征。并为此需要采购很多高频分析系软件和超算智能设备，具备资本密集的特征。相比之下，中国的传统券商配置了更多的销售人员、运营人员和售后维护人员。

实际上，出乎很多观察者的意料，券商的劳动密集度甚至高于旅行社业。图5显示，券商的全员总数要远高于旅游服务业。但是，券商的全行业平均总收入却低于旅行社业（见图6）。这说明，券商的人均效率低于旅行社业。这会使中国券商在开放后受到外资的技术冲击时受到的威胁更大。而中国的旅行社业走出“低效率陷阱”是靠很早就进行了数字化改造，开始了从门店模式到OTA（在线旅行社）模式的转变。

图5：券商的从业人员总数高于旅游服务业

图6：券商的平均营业总收入低于旅游服务业

三、券商的盈利能力略低于旅游业

传统券商和传统旅行社一样，以经纪业务为主要盈利模式。诚然，国内券商正在开辟进入财富管理领域刨活儿的创收新路。比如，中信建投已成立两家公募基金，超20家券商成立了自己的资管公司，其中就包括“扛把子券商”中信证券。但是，券商to B的业务需要依靠其在to C上积累的比较优势和信用高度。因此，财富管理等机构业务是券商用来平衡佣金大战、寻求差异化收入的补充之手，券商依然不能放弃对C端投资者的经纪业务。这点和旅行社业面临的问题很类似：大旅游批发商做高端定制旅游（如携程的“鸿鹄浩游”），是为了寻求高附加值，但这类业务依赖于旅行社在零售业务中积累的经验、资源和信用。

基于类似的盈利模式，券商业和旅游业在宏观盈利水平上有趋同性。图7显示，除了特殊年份外（如2015年的股市大牛市年和2020年的旅游也突遭疫情冲击），券商的盈利能力并未超越旅游服务业。在平均水平上，券商的盈利能力比旅游业略低。

图7：券商业和旅游服务业的盈利能力对比

盈利能力的来源和基础是企业的营运能力，由于券商在竞争模式、要素禀赋和盈利方式上较为传统，而旅游业很早就开始了数字化升级，因此，券商的平均营运能力比旅行社业低。以应收账款周转率为例，券商除了在2015年大牛市中表现突出外，营运能力呈下降趋势，并在2016年后跑输旅游业，如图8所示。

图8：除特殊年份外，券商的营运能力逐渐低于旅游服务业

实际上，依靠成本领先的企业，其主营业务越是可标准化、可复制化，就越容易产生规模经济和收益递增，从而实现竟胜。为此，声名在外的、强大的券商板块却在诸多效率指标上敌不过低调无名、貌似弱小的旅游板块，最主要的原因在于旅游业更早经历了开放风暴，在穿越风暴时“充分发挥海量数据和丰富应用场景优势”（本次十四五规划对数字经济的原文定位），通过数字化升级大大发挥了比较优势。这种演进方式，给正在面临开放风暴的券商业具有很强的启发性和示范性。

旅游业给证券业的启示

如何实现数字化蝶变？

旅游服务业务的盈利实质是经纪佣金，服从于规模经济效应，而数字化和智能化是提高服务业生产率、实现服务业规模经济的高效手段。经济学理论发现，服务业占比提高会降低生产率和经济增长率，即陷入“鲍莫尔悖论”。但是，数字技术的出现即改变了理论，也革新的实践。服务业的数字化彻底改观了服务业的低效率弊病。可以说，拥抱数字化的速度和深度将决定整个服务业未来的竞争格局！

1、自然实验：20年数字化的一骑绝尘之路

旅游服务业用20年时间为上述判断做出了良好的自然实验。熟悉旅游业的人都知道，20年前，整个旅游业和现在的券商行业极为类似，是传统经纪业务和门店业务为主的大型服务业企业为王的时代。在那个时代。“国、中、青”（国旅总社、中旅总社、青旅总社）一统中国旅游江湖。但是，白衣少侠梁建章从美国携数字化技术回国创建“携程网”彻底改观了整个中国旅游的版图。携程用数据匹配技术提高机票和酒店的中介速度和效率，以数字替代门店，迅速将国、中、青从旅行服务的神坛上拉进凡间。20年间，携程不断深化数字技术和智能技术在C端的经纪运用，实现了双边网络效应。即，数字化提高运营效率，提高传统经纪市场份额，实现规模暴增；规模暴增进一步绞杀传统经纪市场，实现更进一步的收益暴增。如此循环，当今的中国旅游市场，携程的数字化革命成就其独步之势。

财报显示，2020年第三季度，携程集团的净营业收入为55亿元人民币（8.05亿美元），环比增长73%，增速领跑国内旅游企业，也领跑其他的OTA（在线旅游企业）。在旅游业史上最困难的2020年，携程集团三季度经营性利润率达到24%，位居全球上市旅企第一。携程的骄人业绩几乎完全来自于其在数字化方面的一骑绝尘：从在线酒店预订、交通预订到数字智能匹配的度假预订，携程的增长率均远高于行业平均。

尤其值得注意的是，由于在主营经纪业务上通过数字化和智能化取得了绝对市场份额优势，携程网在2020年三季度，旅游度假业务实现营业收入3.26亿元，环比增长151%，定制游业务保持50%—60%的同比增长，商旅管理业务实现营业收入2.82亿元，环比增长74%。即，携程的B端业务和差异化业务靠C端的规模优势得以超高速逆势增长！这也间接地告诉券商，要想在资管业务、财富管理业务等附加值业务上获得胜利，通过数字化提高传统C端经纪市场的比较优势必不可少。

由于携程具备高数字化特征，从而改变了“鲍莫尔悖论”。具体表现为，携程网在过去3年中将市场营销费用率从2017年的30%降低至2019年的26%，2020年销售与市场营销费用为11亿元（1.66亿美元），同比下降54%，为三大费用版块中降幅最大的部分。但是，营销费用的大幅减少的同时，用户粘性和购买力却不降反增。携程在新冠疫情最严重过的时期，整体复购率已经超过同期水平。比如，携程黑钻玩家的年均订单去年已超100单，用户活跃度和付费用户转化力持续提升。

2、数字翅膀带飞笨象经济

旅行社业是人们眼中的是“笨象经济”：劳动力密集，人员素质不高，服务质量低下，增长速度乏力……

值得警醒的是，在携程的启示下，中国的旅行社正在插上数字翅膀，已然开始了起飞之旅。看看数字翅膀如何使笨象都飞了起来？！

第一，旅行社业在进行大规模数字化后盈利能力和营运能力大幅提高。2016年中国旅行社子行业的盈利能力在逼近互联网行业后甚至赶超了互联网行业的平均水平，如图9所示。

图9：旅行社业的净利率水平逼近互联网业的时序过程

第二，资金更加关注插上了数字翅膀的旅游业。较长时期内行业板块的换手率能较好反映资金对该板块的关注度。资金是最诚实的观测者和评价者，它趋利而动、趋优而取。图10显示，最近5年内，资金对数字化旅游业-在线旅游的关注度始终高于旅游综合行业，说明资本市场对服务业数字化的效度进行了敏锐的客观评估。

图10：基于换手率的市场关注度

第三，数字化后的旅游服务业得到资本市场的高估值。目前的中国旅行社业已经不是传统的门店经纪行业，而是在线旅游市值占比超过三分之二的数字化服务行业（如图11所示）。很多传统的观察家大大低估了数字化旅行社行业的市场表现。甚至，在旅游研究界内部，对旅行社业的市场价值也存在低估的现象。倒是资本市场以更敏锐的嗅觉给予了旅行社行业更客观的公允估值。图12显示，即便是在最近一年外出旅游的至暗时刻，旅行社业的股价涨幅在所有服务业中排名第1，高于其他旅游子类（景区、餐饮、航空运输等），也高于银行、教育和医疗服务业，更高于券商行业。

图11：旅行社行业的总市值分布

图12：最近1年服务业各板块股价涨幅排名

第四，数字翅膀大大提升旅游服务业的市场竞争力。首先，为了控制住疫情冲击的影响，比较旅游业内部的数字翅膀效应。同样受疫情影响，旅行社业比酒店、主题公园的数字化程度更高，为此旅行社业表现出更高的盈利能力和竞争潜力，表现为低估值下的高回报，如图13所示的低PE和高ROE态势。其次，为了控制住行业性质，比较旅行社行业和券商行业的数字翅膀效应。券商的数字化程度远低于旅行社行业，在盈利上，旅行社业表现出更高的ROE，见图13。

图13：插上“数字翅膀”后的旅行社业盈利能力大增

注：圆圈的大小代表总市值；横轴是净资产回报率ROE，纵轴是PE估值；代表酒店板块，代表主题公园板块，代表券商板块，代表旅行社板块。

第五，数字翅膀使旅游业跳出“低发展陷阱”、行稳致远。劳动密集依靠成本优势的服务业在规模扩大后效率会逐渐下降，进而大幅降低增长率和利润率，陷入“低发展陷阱”，在资本市场上表现为PE不断提高，估值居高不下，形成规模扩大、市值增加后的估值泡沫。相反，有盈利支撑的企业则可以不断抵消市值增加带来的低效率，在盈利增长的同时降低PE。数字化的旅行社业相比传统券商就出现了这种的态势，正如图14所示。

图14：旅游服务业的估值回归

大开放来临，券商如何沐风前行？

1、金融大开放迫在眉睫

国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在2021年的《中国外汇》期刊上表示，“研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性”。

投资股市就是购买未来的预期信息!只关注国内市场的做法将越来越不可取，2021年金融开放的力度会胜过以往任何时候。

早在2018年4月，习近平主席就宣布“中国将大幅放宽包括金融业在内的市场准入”。即便是在中美关系最紧张的时刻，中国政府依然坚定提升外资持有中国金融资产的规模和占比。

目前外资占中国A股市场的比重只有2%，占中国债券市场的比重只有2.9%，外资银行资产占全部商业银行的比重为1.6%，外资保险公司占比为5.8%，都还有很大提升空间。与国际相比，我国金融业对外开放程度与我国的大国地位和国际影响力严重不匹配。作为全世界第二大经济体和第一大出口国，我国金融业开放程度的国际排名不仅远落后于主要发达经济体，甚至近年来被诸多发展中国家超越。世界经济合作与发展组织（OECD）发布的全球外资限制指数（FDI Regulatory Restrictiveness Index）显示，2019年全球金融业外资限制程度最高的十个国家分别是利比亚（0.630）、阿尔及利亚（0.617）、俄罗斯（0.494）、泰国（0.456）、马来西亚（0.319）、缅甸（0.276）、白俄罗斯（0.270）、印度（0.264）、中国（0.240）、新西兰（0.223）。

2、大开放必然带来大冲击

进入2020年后A股市场表现抢眼，吸引大家聚焦到国内市场，而模糊了对金融开放、外围市场的关注热度。而精明的投资人恰恰反其道而行之，加倍关注金融开放带来的深刻变化。

（1）金融开放引入“现代功能”。

金融开放和40年前的“改革开放”异曲同工，外引新机，内促新枝。对外，金融开放将引入最先进的金融产品和金融工具，吸引“聪明资金”的良性进入，改善我国间接投资机制落后于产业实践的现实。对内，金融开放通过优胜劣汰提升我国国际金融中心的地位，提升金融体系的现代功能。

何谓“现代功能”？就是要提高金融的无抵押融资能力。我国完成高速增长进入高质量增长后，现代服务业比重会不断提升。但是，现代服务业的技术创新和商业创新严重缺乏实体抵押品，更多地体现为数据、知识产权和信息等无抵押风险资产，这就需要利用更丰富的、具有现代功能的金融工具通过股权融资来满足上述现代产业的融资需求。

（2）金融开放改变“竞争策略”

中国的金融公司们需要警醒，金融对外开放战略未来几年开弓没有回头箭，只会深入推进不会掉头反复。狼来了，狼来了，狼带着獠牙走来了！金融开放政策是未来5年金融政策主旋律，最主要的表现就是放松规制、便利外资金融机构携最先进的金融产品和金融技术进入中国资本市场。具体的指针可参见2020年5月27日国务院金融委发布的“金融改革11条”，其中一个重要内容是明确取消QFII和RQFII投资额度限制。

为此，中国资本市场的机构竞争策略将彻底改观，“靠规模、靠政策、靠垄断、靠牌照、靠国情”的中国策略将逐渐向“靠工具、靠信息、靠技术、靠服务、靠治理”的国际策略转变。

（3）金融开放带来“战国时代”

中国的券商、银行和资管公司将迎来一个放松规制、强者更强的“战国时代”。中国金融格局已然出现暗流涌动，最近两年的重点变化如下：

外资控股子弹上膛。2020年即已取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制，外资持股比例上限放宽至51%。高盛和摩根士丹利已控股在华券商公司；瑞银证券、野村东方国际证券、摩根大通证券（中国）、摩根华鑫证券、瑞信方正证券、星展证券（中国）、大和证券（中国）已完成外方控股。

衍生市场先行先试。万事达卡已获批进入银行卡清算市场；惠誉、标普相续进入中国评级市场；汇华理财和贝莱德建信理财两家合资理财子公司获批，其中，汇信理财的股权结构为东方汇理资产55%、中银理财45%；贝莱德建理财的股权结构为贝莱德金融管理公司50.10%、建信理财40%、富登管理私人有限公司9.90%。

混业经营山雨欲来。此前消息，中国证监会拟放开商业银行获得券商牌照或设立基金公司的限制。与之呼应，2020年5月29日证监会已允许券商公开发行次级债。此外，2020年7月17日银保监会正式发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，进而为商业银行跨区域开展互联网贷款业务松绑。

3、券商如何在风暴中蝶变？

相比于银行、保险、资管等金融机构，券商在金融开放中的脆弱性最大，这不但被外界所忽视，也常常被券商内部所低估。

首先，金融开放的前期政策呼唤券商加速转型。

2020年的新政策对券商股票质押业务的信用风险设置了新标准。同时优化信用债券投资的计算标准，将AA级信用债券的市场风险计算比例由50%降至15%。

其次，券商面临更强的转型压力。

相较于银行等具有政策壁垒和规模优势的机构，券商的市场化程度更高、市场结构更趋于垄断竞争格局，因此“护城河”更浅，一旦金融深度开放，会被各类私募、影子银行和互金机构强烈挤压。

因此，在面对中国金融大开放的确定性趋势时，券商会出现结构效益大分化和市场结构大分化人们耳熟能详的大券商在未来几年的开放浪潮中极有可能遭受更大威胁和冲击。而券商和旅游业同属人力服务业，具有很强的运营类似性，旅游业在穿越开放风暴时所做的数字化升级符合了自身的升级需求，也契合了我国“十四五”期间的数字化革命趋势，值得券商行业密切关注和积极借鉴。

我们相信，近期内券商的表现乏力和旅游业在疫情危机后的强劲反弹虽然有短期因素的影响，但最主要的原因是旅游业已经具备了数字化能力，在发展潜力和抗危机方面正在展现现代服务业的特征，这一点，需要券商紧密关注，尽快通过数字化升级，续写金融服务业的传奇故事。

作者简介：

魏翔，新旅界特约评论员，中国社会科学院.财经战略研究院，研究员、教授；中国社会科学院.数字新动能研究组，高级研究员。本文观点仅代表作者本人，和作者所在单位无关。

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