在首次冲刺IPO失败后，中山金马科技娱乐设备有限公司（简称“中山金马”）并未放弃上市计划，历经大半年调整，开始了第二次IPO。

9月8日，证监会官网披露了中山金马的招股说明书。中山金马是国内最大的大型游乐设备制造商之一，前身为中山市游乐机械设备总厂，曾研发中国第一款碰碰车，后由国企转制为股份制企业。

中山金马在过山车、跳楼机、旋转木马、自控飞机等机电类游乐产品上独具优势，下游客户包括万达集团、长隆集团、华侨城欢乐谷、宋城演艺、方特乐园等国内大型主题公园。

2015年、2016年、2017年一季度，中山金马实现营业收入分别为4.96亿元、4.89亿元、0.82亿元，同期净利润为1亿元、0.88亿元、0.13亿元。

粉饰业绩or监管错杀

中山金马首次递交IPO申请发生于2015年5月，历经1年半漫长的排队等待，2016年12月证监会发布审核结果，否决了其IPO申请，理由是中山金马关联交易对手为上下游企业，且均亏损或微利，存在通过关联交易粉饰业绩的可能。

中山金马关联销售显示，2014年和关联企业金马游艺机、荔苑乐园、中山幻彩、天伦投资、古镇云顶星河发生销售产品等关联交易，交易金额总额为1547万元；2015年和荔苑乐园、古镇云顶星河发生关联交易，交易金额总额为3628万元；2016年与长沙云顶星河发生关联交易3955万元。

事实上，剖析中山金马的关联交易，究竟是粉饰业绩还是监管趋严下的“躺枪”，似乎难以分得清楚。

证监会在2016年初迎来新任主席，新主席上任后掀起监管风暴，多次强调“依法监管 、从严监管、全面监管”，中山金马首次递交IPO申请可谓撞上了枪口。

某资深旅游券商分析师告诉新旅界（LvJieMedia），“从2016年下半年起，IPO审核全面趋严，对粉饰业绩等行为几乎零容忍”。

从数据上也能看出这一点，2016年上半年IPO被否企业7家，过会105家，过会率为92.93%，2016年下半年被否企业21家，过会142家，过会率降至87.04%。进入2017年，IPO过会率继续下降，截止9月20日，共52家企业被否，过会率低至83.64%。

监管趋严对净化资本市场环境大有裨益，但监管政策突然调整以及监管过度敏感，也可能导致IPO企业和券商对监管口径失去把握。

中山金马的主要关联交易对象，荔苑乐园、天伦投资、古镇云顶星河、长沙云顶星河主要经营主题公园投资运营，是中山金马上下游企业，且均受同一实控人控制，中山金马董事长邓志毅在上述企业中均担任董事长。

中山金马之所以有上述关联交易，是其从2008年后开始产业链延伸，从大型游乐设备制造切入主题公园投资运营，先后规划设计、投资经营了中山长江水世界、中山荔苑乐园、中山幻彩摩天轮、中山古镇云顶星河游乐王国、长沙云顶星河游乐王国等5个文旅项目。

中山金马董事长邓志毅曾表示，“中山金马已经发展成为集游乐设备设施研发制造、主题公园规划设计、工程施工、投资经营于一体的大型现代文旅企业集团。”

上下游企业受同一人控制，而上述企业经营上均为亏损或微利，如天伦投资2016年上半年亏损7万元，古镇云顶星河亏损707万元，长沙云顶星河亏损125万元，2016年上半年唯一盈利的主要关联交易方为荔苑乐园，盈利3.6万元。

这引发了监管部门对利益输送的担忧，IPO发审委要求中山金马说明上述关联交易的合理性，并解释关联企业亏损、微利的原因。

事实上，关联方亏损、微利的原因比较容易解释，主题乐园初始投资大、投资回报期长，绝大部分主题乐园开业前几年很难获得高额盈利。中山金马几个主要关联方中唯一盈利的荔苑乐园，是开业最早的主题乐园，与2012年营业。而亏损最严重的古镇云顶星河乐园，开业于2015年6月。长沙云顶星河乐园开业于2016年6月，3955万元的关联交易额，是中山金马近几年最大的一笔关联交易，2016年该乐园全年亏损528万元。

中山金马的关联交易主要发生在2014-2016年，这是其主题乐园项目的集中落地期。招股说明书显示，2012年、2013年关联销售额分别为365万元、51万元。而即使关联销售最大的2016年，也仅占全年销售额的8.2%。

仅8.2%的销售额增长对中山金马冲击IPO并无太大必要。中山金马自2014年起营收额在3.5亿元以上，净利润在6600万元以上，这远超过其登陆目标创业板的门槛，也超过券商界普遍认为的年盈利3000万元潜在门槛。

由于以上主题乐园前期亏损，中山金马并未将它们纳入到拟IPO的公司体系，因此产生了关联交易。而关联交易占总营收比例较小，使中山金马并未警惕IPO审核口径变化。事实上，即使中山金马有所警惕，也未必来得及做出调整，2015年5月递交材料，彼时还风平浪静，2016年下半年监管风暴突然降临，而中山金马已经接近排队终点，此时做出大调整并不是明智的选择。

可以说，中山金马第一次IPO折戟跟监管环境趋严有很大关系。但不可否认的是，关联交易对中山金马的业绩增长和综合毛利率起到一定提升作用，这对上市后提升股票估值有一定帮助。中山金马的关联交易是否包含这个动机？目前还难以求证。

持续发展面临困局

2016年12月被宣判IPO失败后，中山金马迅速做出调整，2017年4月，将古镇云顶星河转让给第三方，并针对此前的关联销售表示：公司向关联方销售的产品均已交付，收入均已实现，关联方游乐项目均已开园并正常营业，公司关联方确认没有新的投资计划，预计不会产生新的销售产品关联交易。

此外，中山金马承诺：公司上市后不会收购关联方金马投资、天伦投资、云顶星河、古镇云顶星河、长沙云顶星河、荔苑乐园及其运营的游乐园或主题公园。中山金马控股股东和实际控制人也承诺：上市5年内，除公司及其子公司之外的任何其他企业不投资新的游乐园或主题公园；不购回已转让的中山幻彩、古镇云顶星河股权；上市5年内，除目前已投资或运营的游乐园、主题公园外，不会自建、自营或收购其他游乐园或主题公园。

这一方面意味着，目前微利、亏损的主题乐园资产不会注入上市公司，对于中小投资者是种保护。另一方面，中山金马产业链纵向延伸计划被按了暂停键，“集游乐设备设施研发制造、主题公园规划设计、工程施工、投资经营于一体的大型现代文旅企业集团”将回归至做深、做专主业。

事实上，中山金马的主业已经面临增长乏力，到了必须要做出突破的时刻。

某不愿具名的业内资深人士告诉新旅界（LvJieMedia），“中山金马的优势是机电类游乐设备，该领域目前竞争日趋激烈，而新型的声光电多媒体娱乐设备是大趋势，中山金马在这方面落后较大。”

中山金马招股说明书显示，公司营收高峰在2015年，2016年营收、净利润双双下滑，其中占公司营收比重最高的过山车类产品的营收从2015年的2.2亿元，腰斩至2016年的1.1亿元，平均售价从445万元/台降至303万元/台。

融合动漫元素的多媒体游乐设备方面，中山金马2015年、2016年分别销售1605万元、1483万元。营收规模小且呈现下降趋势。而以360°极限飞球球幕影院著称的大连博涛文化2016年营收1.18亿元，其董事长肖迪向新旅界透露，“未来3年内将在全国60个5A景区布局极限飞球，并计划A股上市”。

华侨城文旅科技主打360度全景天地剧场、影视跳楼机、飞行影院等多媒体互动娱乐，2016年实现营收3.27亿元，净利润8900万元，在净利润方面已经超过了中山金马。华侨城文旅科技也从新三板摘牌，或将筹备登陆A股。

面对华侨城文旅科技、大连博涛等在多媒体游乐上的优势，中山金马计划通过IPO弥补这一短板。此次拟募资4.5亿元，其中1.57亿元用于融入动漫元素游乐设施项目，用于打造野外探险、3D互动乘骑、3D动感乘骑等多媒体娱乐项目，2.1亿元用于游乐设施建设项目，8200万元用于研发中心建设项目。

多媒体游客设备需要较强的软件开发实力以及多媒体技术实力，但中山市软件开发比较落后，一方面中山没有什么软件基础，另一方面软件开发人才缺乏，没有北上广深的凝聚力和吸引力。邓志毅曾表示，中山市很多企业也在往这方面努力，建立自己的动漫团队，做软件设计开发。但总体来看，中山市的游乐企业还是以制造机电一体化项目为主。

首次IPO失利或多或少有些时运不济，而二度冲刺IPO的中山金马已经解决关联交易问题，并表示暂停主题公园投资运营，这将使其更加聚焦于主业。作为老牌游乐设备制造企业，能否借力资本市场焕发第二春？新旅界（LvJieMedia）将继续保持关注。