周四，胡润研究院发布 2017 年百富榜，恒大地产董事长许家印以 2900 亿元的身价，超过马云和马化腾成为新的中国首富。

已经当了两年首富的万达集团董事长王健林跌出前三，目前仅排名第五。

这是近期万达危机的一个缩影。9 天时间内，王健林还收获了来自全球三大评级机构的两个“垃圾“和一个负面展望。

“垃圾”是指评级机构给予万达的信用评级。9 月 28 日、29 日，标准普尔和穆迪先后将万达商业地产的评级降至垃圾范畴。

另一大评级机构惠誉还没有调整万达评级，但也在 10 月 7 日将万达放入“负面观察名单”。

全球三大评级机构都对万达的债务状况做出了负面评价，共同指向了一个问题——万达在海外的钱不够了，但受制于政府的管制，国内的钱又无法出境。

首富为什么还会有钱的问题？

跟随政策，万达曾经大举投资海外公司

2012 年 ，国家发改委、外交部、银监会等 13 个部门发布一份“鼓励和引导民营企业积极开展境外投资”的红头文件，号召中国公司把钱投向国外。

万达也在这时候开始发起大规模海外并购，当年 5 月宣布花费 26 亿美元收购美国第二大院线 AMC。2013 年王健林分别投资一家游艇公司和酒店，总价 13.25 亿美元。

“万达的发展符合国家长期的战略发展方向，是顺势而为。”次年，王健林在清华经管学院演讲时这么说道。

万达的海外投资也在 2014 至 2015 年达到高峰，英国、西班牙、美国、澳大利亚等等都有万达投钱或者并购交易。

据不完全统计，2012 年到今年初，万达在海外的并购交易总额至少有 200 亿美元。

万达商业地产 2014 年在香港上市，第二年王健林的个人财富就超过马云，从福布斯中国富豪榜的第四位一下跃升至第一位。

顺势而为的不止万达。仲量联行统计，2014 年中国房地产投资在海外市场的投资额创下新高达到 165 亿美元，比 2013 年增长了46%。

根据Dealogic 的数据，中国公司 2016 年完成了 1870 亿美元的海外投资、并购交易，是 2012 年的 4 倍。万达、安邦、海航、复星等中国私营公司，是最大的几个买家。

万达和王健林的名气也随着大举收购走向世界，《经济学人》2015 年发表一篇标题是It’s a Wanda-ful life的文章，向该报读者介绍了王健林的庞大生意，说他是一位有着拿破仑一般野心的人。

2012 年万达收购 AMC 前，《纽约时报》只有零星几篇关于中国的报道提及这家公司。到了 2016 年因其在好莱坞的大手笔收购，万达一个月就会在《纽约时报》上出现十多次。

根据《纽约时报》对万达好莱坞发布会的报道。活动上整个好莱坞的记者团都到场了，还有洛杉矶市长前来站台。王健林用普通话演讲，“当他说到美国制片厂需要提高电影的质量时，台下响起了连串的掌声”、“一名穿着金色长袍的女子在活动结束时所说，‘这真是令人兴奋！’”

美国政要甚至开始担心万达会毁掉美国的言论自由。2016 年，美国众议院 16 名议员向政府发出责问，要求对这类投资监管。他们认为万达集团收购美国传奇影业等公司“加重了人们对中国企图审查题材、并对美国媒体实施宣传控制的担忧”。

兴奋也好、担心也罢，人人都相信万达能调用足够的资金买下好莱坞。

万达用于海外并购的钱，大部分都是借来的

大规模投资海外企业的前提是大规模借钱。

当企业进行巨额收购时，举债是它们惯常的资金筹措选项。在亚马逊 137 亿美元收购 Whole Foods 的交易中，亚马逊通过发行 160 亿美元债券的形式寻求收购资金支持。今年 5 月份中国人寿在美国购买了 48 处商业地产、总价 9.5 亿美元。收购资金中的 60% 来自摩根大通牵头提供的银团贷款。

万达也不例外。据路透社统计，万达 2012 年为收购美国第二大院线 AMC 的项目筹集 31 亿美元贷款，数家中资银行当时承诺提供融资，包括北京银行、中银国际、进出口银行和工商银行将支持万达的收购。这相当于万达收购 AMC 的钱都是借的。

类似的做法还包括一笔 2.8 亿美元再融资贷款用于 2014 年收购铁人三项赛事公司 World Triathlon Corp；一笔 5 亿美元贷款用于海外地产项目；一笔 8 亿美元俱乐部贷款，用于中国两个度假村项目；以及，一笔 6 亿美元有担保贷款用于美国芝加哥一栋摩天高楼。这些筹资活动密集发生在 2016 年第三季度。

与此同时万达还有一笔更大金额的贷款，主要用来帮助自己完成从香港退市，回归 A 股。

2016 年 9 月，万达从中资银行筹资最多 307.8 亿港元（约合 39.7 亿美元），做为其以 344.5 亿港元将万达商业地产私有化的融资。2016 年 360 私有化也用了同样的手法，招商银行和另外两家银行向其提供总额为 34 亿美元的债务融资。

密集且高额的融资，促使惠誉去年 9 月将万达商业地产的评级展望调降至负面，预计万达未来两年财务状况将出现偿债压力。

据公开资料不完全统计，万达 2012 - 2016 年至少举债超过 100 亿美元。

一些银行被大连万达的“举债狂欢”吓到，但也有不少银行愿意在更高贷款条件下借钱给万达。“如果贷款交易附带一份抵押方案，我们可能会重新考虑加入，”一名香港的银行贷款人员告诉路透社。

万达也确实愿意向银行让步。万达在 2016 年中期报告中提到，其借款利率最高达到 12%。

借钱买公司只是产生债务的第一步。

万达一些大手笔收购本身也自带巨额债务。比如 AMC 在收购前的负债率高达 90%、约有 26 亿美元。

这些债务最终需要由其母公司万达承担。以及，企业如果经营状况不佳、亏损加大，届时也需要万达拨款。万达收购 AMC 花了 26 亿美元、同时提供 5 亿美元运营资金，总投入 31 亿美元。

买来的这些公司本身的经营并不能在短时间内抵消万达收购它们所产生的债务。

政策一变，万达的钱还不上了

鼓励企业走出去的政策很快发生 180 度转变。

去年 11 月，国家外汇管理局要求，企业资本账户下超过 500 万美元的海外支付，包括组合投资或海外并购等直接投资，必须上报市外管局批准。之前已经获批的大型投资项目尚未转帐的外汇部分也适用此规。原来的报批限度是 5000 万美元。

12 月份又有一份文件出台，要求自 2017 年 7 月 1 日起，对跨境超过 20 万元人民币的交易，银行需要上报给央行。

国家发改委表示将继续关注房地产、酒店、体育俱乐部等领域非理性对外投资倾向，防范对外投资风险，“建议有关企业审慎决策”。

中国公司的海外交易金额大幅缩减，从 2016 年的 1870 亿美元减少至今年的250 亿。

因为监管，万达的海外扩张计划受阻。今年 4 月，原本要花费 10 亿美元收购的制作公司 Dick Clark 交易失败，王健林在接受金融时报采访时直接说这是受到政策影响：“两边的政策都发生了变化，所以我们就放弃了这次收购。两个国家的有关政策都发生变化，美国也有人不同意我们收购，中国这边的一些有关的政策也有变化。”

万达直接被监管部门点名。先是今年 6 月银监会要求排查信贷风险，排查对象涉及万达、安邦、海航和复星等海外交易的明星公司，它们一度占中国境外资 1/5 的交易金额。

据今年 7 月《新京报》从消息人士处证实，国务院要求银监会对万达六个海外投资项目进行监管，单笔投资在数十亿美元级别，网上流传过相关指示文件。

浏览过该文件的《华尔街日报》表示，监管措施包括：万达在海外并购的公司不能从中国金融机构融资；万达不能以这些公司作为抵押从金融机构融资；被收购企业不能注入万达境内上市公司。

并且，如果海外并购企业出现经营困难，万达也不可以从境内转钱给它们。如果万达要卖这些公司给中国企业，监管机构（比如商务部）不得备案、批准。

也就是说，万达无法再向国内的银行借钱完成更多的海外收购，已经欠下的债，也不可能通过国内资产或者融资来偿还。

消息传出后，万达股票和债券同时下跌。

王健林对此的解释有些微妙变化，今年 5 月在中国政法大学演讲时候说：“国家外汇管制是暂时性的，在外汇管制期间万达的海外并购会选择性的放缓，并精挑细选优质企业。”

到今年 7 月接受采访时王健林又表态要“积极响应国家号召，决定把主要投资放在国内。”

监管对万达的负面影响非常直接，三家机构下调万达评级也正基于此——信用评级的高低代表评级机构对企业偿还能力的预期。万达举债百亿美元在海外收购资产，到现在国内的钱无法转出，自然会被认为具有较高的违约风险。

万达这样的房产公司一直是负债经营的典范，特点是拥有较高的净资产负债率。《好奇心日报》曾统计中国超过 130 家房地产上市企业今年上半年债务情况，超过 1/3 净负债率超过 100%。这意味着它们持有的现金（部分来自于银行借款）不足以覆盖其债务，公司处在高危运行状态。

但房产公司仍会通过大量举债开展业务，通过借钱造楼、抵押已建楼房借钱再造楼这一方式，不断增加资产负债表上的数字。因为经过几轮房地产调控与刺激，投资者与房产商已经形成了一种预期：政府不会允许房价真的下跌。

这也是万达多年来未曾变过的经营方式。王健林依靠融资打造了商业帝国，并将业务延伸至影视、体育、文化等产业。

去年 9 月王健林将公司从香港退市转而拟在 A 股上市，之后不再披露公司财务状况。从万达商业地产 2016 年上半年财报来看，公司净负债率为 65%，属于中等偏高的水平。

之后的一系列火速销售都是万达为缓解债务压力的行动。

今年 7 月，万达将 13 个文化旅游城项目 91% 的股权和 76 个酒店出售给融创，总价 631 亿元。公告表示，这次资产转让所获得的资金会全部用于还贷，“万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”

这笔交易被王健林解释为“卖了该卖的，留下了该留的”，“转让的文旅项目是地产中回收周期最长，对现金流压力最大的”。他预计交易完成两年后，万达商业租金等收入将会超过地产收入，未来他们会优先发展影视、体育等领域。

实际上这场交易中万达十分急迫，甚至都不惜“借钱”给融创让对方收购自己。融创的一笔支付款就是由万达委托贷款来实现的，根据披露，“万达收到第三笔款项 5 个工作日后，通过指定银行向融创发放一笔 296 亿元的贷款”。

最后这桩类似房主借钱给购房者买房的奇怪买卖没有发生，最终富力和融创一起买走了万达价值 637 亿元的物业。但万达原本计划 335 亿卖 76 座酒店的计划，变成了 199 亿卖 77 座。

在万达、融创、富力的三方交易后，万达归还了一部分银行借款、降低债务。王健林后来表示，交易过后万达商业负债约 2000 亿、账面现金约 1700 亿元。

潘石屹对万达急于抛售资产的评价是价格太低：“我以为我看错了”。

在海外万达也不得不变卖财产。今年 8 月份，万达寻求出售澳大利亚20 亿澳元的地产项目。但当年顺势而为高价买来的产业，现在没有中国公司接手，能以什么价格卖出去就难说了。

万达的债务问题甚至也影响到 5 年前收购的美国公司 AMC，后者的股价今年 7 月下跌并遭到分析师和投资者质疑，以至于最后 AMC发了份公告，声明万达并不是他们被收购的资金来源，也没有任何资金来自中国大陆银行。

讽刺的是，当年 AMC 被收购时，提供贷款的银行对万达的财务状况很有信心：“如果有什么不放心的地方，那就是银行对 AMC 有所顾虑。”

因政策膨胀，也因政策衰落

据彭博亿万富豪指数，王健林目前的财富总值282 亿美元，较历史最高值少了 169 亿美元。

万达的商业版图也在缩水，除了向融创出售资产，今年 2 月以来，万达收回至少 400 亿元万达广场项目公司的注册资本金。再加上今年 8 月，万达酒店管理公司和万达文旅集团被注入香港上市公司，总金额达到了 70.5 亿元人民元，万达今年已经完成总金额超过1000 亿元的资产大腾挪。

甚至王健林的网红儿子王思聪，今年 6-8 月期间有 100 多天突然噤声，没有发布新的微博。

王健林曾经总结自己的经营策略——“亲近政府、远离政治”，两年前接受央视采访时，王健林说“中国经济是政府主导型经济，而且房地产又是一个审批型为主的行业”：“所以你要说这个行业我不理政府，完全做不到……在中国这个国度里边做生意，我觉得是不能离开政府。”

而万达的起伏很显然也确实紧跟政策。

今年 4 月，王健林在回应中国政府实行的资本管控时说：“其实我们完全可以在海外自己融资解决，只是不愿意成为一个不守规矩的公司。”