25年高速扩张的海航集团正在酝酿一场大变局。从“买买买”到“卖卖卖”，短短9个月，长江商报记者不完全统计其出售资产已经接近600亿元。

起家于航空业务的海航集团，当初只是一个偏安海南的小航空公司，与国航等在竞争中处于劣势。不过，其独辟蹊径，依托并购疯狂扩张并不断增加杠杆。2014年，集团跻身《财富》世界500强，2017年总资产逾1.5万亿，晋升至第170位。

实际上，海航集团负债率偏高。长江商报记者不完全统计，旗下17家上市公司负债高达6163.10亿元，其中A股10家公司8家负债率大幅攀升（最近披露数据）。

北京一大型投行人士分析，高负债、加杠杆扩张的海航集团，在去杠杆、风险排查背景下，或面临较大的资金链压力，甩卖资产断臂求生是其要务，此外，疯狂并购也带来了消化整合难题，回归主业或是必然。（策划/姚海鹰）

海航集团一改投资“狂欢”的大收购，180度转身进入“甩卖”模式。

据长江商报记者不完全统计，2017年7月至今的9个月内，海航甩卖的资产接近600亿元，其中，超八成为海外资产，且以地产、酒店物业资产为主。

2017年7月，海航系公司喜乐航计划以4.15亿美元（约合人民币28.06亿元）收购美国公司GEE34.9%股权。出人意料的是，收购以流产终局，成为海航系并购路上为数不多的失败案例。

现在看来，这是一个信号。

不过，海航集团“瘦身”的同时，公司的主业资产却在加码。3月28日、29日，海航集团中标保加利亚一机场扩建及运营项目，牵手京东集团布局电商物流全球化。

一减一加，海航集团的未来将迈向何处？

上周，长江商报记者向海航集团发去采访函，但截至发稿时止，并未获得具体回复。

4月4日晚间，北京一大型投行人士向长江商报记者称，海航集团现金流吃紧，甩卖资金可视作断臂求生。该人士称，海航集团将回归航空主业，在股权方面，可能会考虑将部分核心资产的控制权让渡给国资，不排除是大型文旅或物流运输企业。

抛售项目多为不动产 占甩卖资产89.15%

海航集团在“瘦身”路上远未见停歇。

据长江商报记者依据公开信息不完全统计，从去年至今，海航集团甩卖（包括出售的确切消息）的资产达到26项，合计交易价格接近600亿元。

公开信息显示，这场甩卖始于去年7月。当月，海航系拟以46.9亿元出售天津航空部分股权。而在去年2月初，公司公告显示，完成了对天津航空48.21%股权的收购，并向其增资24.46亿元，实现对后者的控股。

去年下半年的每个月几乎都有资产出售。去年8月，1.8亿元出售海冷租赁75%股权，9月0.16亿元出售莱织华印务10.27%股权，11月出售一卡通广告100%股权和NH酒店集团1.14%股份，交易价格分别为10亿元、1.6亿元。12月，将海洋花园95%的股权以2.3亿元出售。上述交易合计为62.76亿元。

进入2018年，海航集团甩卖资产的步伐明显加快。

今年前3个月，海航集团相继出售了悉尼写字楼、嘉丰矿业及债权、淄博石油、香港九龙启德区地块、纽约曼哈顿第六大道写字楼、减持德意志银行、皖江金租35.87%股权、41架附带租约的飞机等，合计508亿元。

长江商报记者注意到，上述出售的资产大部分为不动产且多在境外，合计452.86亿元，占今年甩卖资产的89.15%。

曾有媒体报道，海航集团国外的待售资产还有不少，包括英国伦敦的金丝雀码头项目、芝加哥和旧金山的两个项目等。此外，国内的北京唐拉雅秀酒店、海口海航国际广场、三亚皇冠假日酒店、三亚喜来登酒店以及尚未完工或开业的广州中央海航酒店广场、云南海航广场项目、苏州饭店项目等资产可能已经进入可转让名单中。

值得一提的是，上述出售或拟出售的资产，不少是海航集团不久前完成收购的资产，如香港启德地块，部分去年3月才获取。

公开信息显示，海航集团资产出售计划远没有完成。有报道称，其今年将出售千亿资产。

曾频频上演投资“狂欢”，溢价一倍拍下九龙启德地块

与甩卖资产相反，海航集团此前曾频频上演投资“狂欢”。

海航集团官网显示，该集团成立于1993年，截至2017年末，海航已发展成为大型跨国企业集团，构建了航空、酒店、租赁、IT分销等7个世界一流产业，总资产超过1.5万亿，实现收入近7000亿元，位居《财富》世界第170位。

海航集团的资产规模暴增源于其大规模收购。公开资料显示，在过去的3年里，海航集团支出用于收购的资金高达500亿美元（折合人民币超3000亿元）。

长江商报记者梳理发现，2015年，在美国海航集团一口气从波音公司购买飞机30架。在英国，签署总价值逾150亿的发动机和相关服务合同。在欧洲，26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon全部股权、以27.3亿瑞士法郎（约合180.3亿元人民币）收购瑞士空港公司SwissPort，以及收购英国路透社总部大楼和法国旅游集团等。

2016年，海航集团的收购步伐丝毫没有放缓迹象。这一年，以60亿美元收购美国科技公司英迈、以65亿美元从黑石集团手中收购约25%希尔顿集团股权。当年11月，以88.37亿港元拍下九龙启德的地块，几乎溢价一倍。彼时，参与的竞争的有李嘉诚的长实地产、李兆基的恒基兆业以及新世界、恒大、新鸿基、万科等20家公司。

实际上，在香港拿地，海航集团颇为豪气。从2016年11月至2017年3月的4个月时间，海航集团合计拿了四幅地块，耗资高达272亿港元。

2017年上半年，海航集团延续了大举收购扩张风格。相继以22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼、增持德意志银行持股比至9.92%、20亿美元收购香港惠理集团、7.75亿元收购嘉能可石油存储和物流业务51%股权、13.99亿新加坡元收购新加坡物流公司CWT。

海航集团究竟收购了多少家公司，暂时还无法弄清，但在2009年，其旗下公司树龄不到200家，而到2017年，集团全资和控股子公司达到454家。

纵览海航集团的收购，收购100%股权、控股，至少是单一大股东，如通过接连增资，跃升为德意志银行第一大股东。

甩卖资产被指负债过多，未来或将回归航空主业

起家于航空业务，成长于快速大规模并购的海航集团未来或将回归主业。

其实，市场上针对海航集团的疯狂扩张质疑之声不绝，对其大规模并购的资金来源、集团资金链等问题一直保持着高度关注。海航集团甩卖资产，更多的是被解读为负债过多、资金链存在断裂风险。

“金融去杠杆，企业也要去杠杆。”4月3日，一银行人士向长江商报记者分析称，从公开信息看，海航集团的并购，不少是加了杠杆的，其中有银行贷款、债券融资、信托计划等，其自有资金并不充足。在去杠杆的背景下，海航集团的压力徒增是必然的。

去年底，海航集团CEO谭向东曾表示，海航集团正考虑出售资产，政策不允许的坚决不投，以前可以投但现在不允许投的尽量退出。

有券商人士向长江商报记者表示，综合各方面消息，海航集团战线收缩已经是铁定的事实，至于收缩到哪一步，就要看海航集团的杠杆有多大，以及实际的资金缺口。当然，也包括海航集团未来的定位。

香颂资本执行董事沈萌向长江商报记者表示，未来，海航集团很有可能回归航空主业，做大做强航空主业及其附属产业链条上的辅业。

与甩卖资产相反，上月底，海航集团中标保加利亚普罗夫迪夫机场扩建及运营项目，将投资约6.11亿元进行改造和扩建，获得后者36年经营权。此外，集团牵手京东，与京东集团签署战略合作协议。据悉，未来双方将在物流地产、航空货运、冷链物流、航空旅游服务、等领域开展合作，全面推动电商物流全球化战略，合力打造海航集全球领先的航空物流生态链与现代物流生态体系。

北京一大型投行人士分析称，未来，海航集团仍可能会考虑出售核心资产的控制权，受让对象为国资的可能性较大。在其看来，如果海航集团朝这个方向走的话，大型文旅、物流运输企业或是接盘者。

海航10家A股公司股权质押超97%

银行贷款及债券11个月猛增36%，2017年完成收购的东北电气已资不抵债

海航集团切换模式甩卖资产，与其面临的财务压力直接相关。

长江商报记者查询统计发现，截至2017年11月，海航集团长短期债务达6375亿元，较2016年底增长了36%，而包括旗下上市、非上市公司在内，集团的债务总额或超万亿。

海航集团旗下10家A股公司中，有4家资产负债率超过80%，其中，去年2月完成收购的东北电气，已经资不抵债。

同时，10家A股公司中，海航系所持的股权质押比均超97%，其中海越股份等4家公司股权质押比为100%。初步估算，超千笔股权质押，融资约超千亿。

债务压顶源于多年来航海集团的杠杆并购，借助银行借款、发债等融资收购了超3000亿元资产。而目前也面临着资产消化整合的难题。

北京一大型投行人士向长江商报记者称，一般情况下，“消化”并购标的需要2年至3年，海航集团收购的大量海外资产，“消化”周期预计会更长。

10家A股公司整体负债率73.37%，4家负债率超警戒线

海航集团开启狂甩资产模式，但其资产负债率仍然在飙升。

长江商报记者梳理统计发现，截至目前，海航集团旗下拥有10家A股公司、7家港股公司，其中，A股公司资产总额达到7952.90亿元，负债总额为5835.21亿元，整体资产负债率为73.37%。

其中，8家公司资产负债率大幅飙升，分别为海航控股、渤海金控、天海投资、供销大集、海航投资、海航创新、海越股份、东北电气。8家资产负债率飙升的公司中，4家公司的资产负债率超过80%的警戒线——天海投资85.12%，渤海金控88.34%、海越股份82.51%、东北电气163.56%。

值得一提的是东北电气。东北电气是海航集团去年2月才完成收购的资产，当时，交易价较市场价溢价一倍多。东北电气本身盈利能力不强，2013年至2015年，净利持续下降。2016年，公司资产负债率为48.27%，仅过一年，负债率飙升了115.29个百分点，增长了2.4倍。

具体来看，去年9月底，东北电气的负债总额为1.59亿元，而到了年底攀升至5.01亿元。资产方面，去年底较2016年底缩水了1亿元。去年，公司实现的营业收入0.33亿元，同比下降48.07%，净利润为亏损3.97亿元，较2016年亏损0.99亿元扩大了2.99倍。连续2年亏损，公司已经被ST。

A股公司负债攀升是海航集团整体负债水平的缩影。公开数据显示，去年前11个月，海航集团的银行贷款和债券达到6375亿元，较年初的4687.5亿元增长了三成多。如果计算海航集团旗下的上市、非上市公司整体债务，其债务总额可能达到万亿。

海航的负债率还没有下降的迹象。去年底以来，海航集团频频发债，债券利率较高。

今年1月，旗下子公司渤海金控发行规模为10亿元的270天债券。3月16日，海航航旅与太平洋证券合作，计划发行50亿元—100亿元的公司债券。

不仅如此，海航集团举债的利率高企。今年1月发行的短融债券利率为6.5%，去年11月发行的美元债券收益率8.875%，12月与云南省政府合资成立的祥鹏航空，发行的270天债券利率为8.2%。

长江商报记者注意到，今年初，短融债券的收益率不到6%。

加杠杆并购致资金链紧绷，4家公司所持股权全部质押

海航集团的财务压力，或许并不仅是高负债及负债攀升，而是加杠杆并购导致资金链紧绷。

“借款买飞机，再用飞机抵押贷款，再去订购飞机。”一名关注海航集团融资的人士告诉长江商报记者称，海航集团自身的资金并不充足，其购买飞机、并购等很大程度上依赖银行，其是先通过信用从银行贷款购买飞机，用飞机运营维系现金流，用现金流归还银行贷款，同时，又用飞机抵押给银行再贷款，进行订购飞机、购买资产扩张。

“为什么海航集团在海外购买的大多是飞机和地产资产？”上述人士称，飞机是其主业，而地产是较为优质的抵押资产，且存在升值空间，一旦资金紧张，易于脱手变现。

不过，如此高杆杆大幅推高海航集团负债率，也有银行担忧，对其发放贷款变得谨慎。于是，海航集团将找钱的路径锁定在直接再融资上，包括定增、发债等。

为此，海航集团不断推动资产证券化，同时，通过收购上市注入资产。截至目前，海航集团旗下的境内外上市公司达到18家。

2015年4月，短短一周内，海航集团旗下的4家A股公司发布了募资方向，合计募资达到528亿元。其中，海航控股（原名海南航空）定增募资240亿元、海航投资定增募资120亿元、凯撒旅游（原名易食股份）定增募资8亿元、渤海金控（原名渤海租赁）定增募资160亿元。528亿元的募资中，海航控股和渤海金控的募资主要用于购买飞机，海航投资和凯撒旅游主要进行收购扩张布局。

由此可见，海航集团的资本运作路径为银行贷款购买、抵押再贷款并购扩张、推动资产证券化，然后发债、定增等直接融资，再收购扩张，如此循环。

值得特别关注的是，海航集团再融资中，股权质押融资异常娴熟。

长江商报记者梳理发现，截至目前，A股10家公司中，海航系所持股权质押比均超过97%。其中，海航系对天海投资、海航投资、海越股份、东北电气等4家公司所持股权全部质押，海航控股、供销大集的股权质押比超过99%。

不仅如此，这些质押股权长期循环质押。如截至3月15日，渤海金控控股股东海航资本股权质押119笔，其所持的21.59亿股中有21.15亿股处于质押状态，质押比为97.97%。海航资本一致行动人深圳兴航融投、天津通万投资所持的股权全部被质押。目前，渤海金控处于停牌状态。

质押笔数最多的是海航控股，截至目前达到258笔，其股权质押比也达到99.97%。

部分并购标的出现“消化不良”

加杠杆并购的标的资产，部分出现“消化不良”，或将加剧财务压力。

长江商报记者注意到，在航空主业上，海航集团基本无法与国航、东航等三大国有航空公司抗衡，于是，海航将航空版图更多地布局在海外。此前，为了获得中欧航权，海航投资了法国蓝鹰航空公司，建立了加纳AWA航空，参股了巴西蔚蓝航空、葡萄牙航空等海外航空公司。此外，在国内，海航也并购了多家航空公司，如天津航空、乌鲁木齐航空等。

目前，投资这些航空公司也不是很理想。如蓝鹰航空，尽管三次修改航线开通时间，至今仍未能如愿以偿。

此外，在航空布局上，海航集团对收购的航空公司定位也含糊不清，究竟是追求财务投资还是为了产业协同，也不明确。如海航系旗下14家国内航空公司，运营模式涵盖全服务、低成本、支线以及混合类型，一定程度上帮海航实现了快速规模扩张，但集团内部航空公司之间存在内耗，定位于五星级航空的海南航空品牌形象，或将受到其他兄弟航空公司形象影响，毕竟有些航空公司服务标准等难以与海南航空看齐。

不仅是航空业务“消化不良”，海航集团收购的酒店资产也未显现出明显成效。

最典型的当属收购的西班牙NH酒店集团。2013年，海航集团出资2.34亿欧元拿下了NH酒店集团20%股权，成为其第二大股东，随后又耗资1.25亿欧元受让股权，持股比升至29.5%，坐稳第一大股东之位，并拥有4个董事席位。

然而，2016年6月，NH酒店集团以海航集团收购卡尔森酒店集团可能与NH产生利益冲突为由罢免了其指派的4名董事。由此，收购NH酒店集团遭遇了挫折。

针对海航集团收购酒店资产，一分析人士称，海航集团在酒店板块没有自己的设想，感觉有点乱，NH是中端品牌，卡尔森是中高端，而自身打造唐拉雅秀高端品牌，另外，还花65亿美元参股希尔顿。“一大把酒店资产在手，究竟是股权投资还是产业经营，看不懂！”该人士说。

一大型投行人士向长江商报记者称，一般而言，“消化吸收”并购标的需要2—3年时间，境外标的耗时可能更长。海航集团如此频繁大规模并购，感觉其并购就是冲着做大规模，既无精力也无时间去消化，出现后遗症并不奇怪。