全球旅游上市公司扫描

成长能力：6年复合增长率14.04%，与同期主要资本市场指数增幅相一致

1. 50家旅游上市公司市值6年翻番

本文选取全球具有代表性的50家旅游上市公司（以下旅游上市公司特指选取的样本公司），其中12家旅行社相关的公司，10家交通类公司，12家酒店类公司，16家综合类公司（见文章底部附表）。

如图1，所选取的旅游公司上市地点覆盖全球主要资本市场，其中美国纽约证券交易所和纳斯达克交易所样本最多，分别有20家和15家。

如图2，从2010年到2016年50家旅游上市公司总市值由3561.68亿美元增长到7859.83亿美元，复合增长率14.04%，趋势稳中有升，2013年增幅最高，同比增长63.77%。

50家旅游上市公司总市值增长1.2倍，与同期主要资本市场指数增幅相一致，说明资本对于整个旅游业的投资热度逐渐趋于理性。

2. 四类型公司市值增速不尽相同

具体来看，6年来旅行社、酒店、交通、综合类公司的发展速度和规模的增长不尽相同。

如图3、4，相较而言，旅行社类的公司市值增速最快，规模翻了3倍，从489.43亿美元增长到1489.57亿美元，这主要得益于近年全球在线旅游的迅速发展，使Priceline以及Expedia等在线旅游巨头迅速成长。

交通类公司主要囊括各大航空和铁路公司，市值基数最大，增速较为可观，从1924.16亿美元增长到4426.03亿美元。

酒店类公司市值波动最大，2013年市值增速达86.3%，而2011年出现较大幅度的缩水，同比下降27.05%。

综合类公司主要包括主题公园、娱乐休闲的公司以及新兴的国际邮轮公司，市值规模增速略低于其他类型公司，2010年到2016年市值从1665.92亿美元增长到3193.79亿美元，其中迪士尼和六旗娱乐等主题公园类公司成长性良好，表现出强者恒强的态势。

3. 旅游业逐渐步入寡头时代

除交通类公司行业性质决定其寡头垄断的市场格局外，其他类型公司经过多年充分的竞争后，通过并购、参股等形式，部分有先发优势或者独到眼光的公司市值稳步增长，行业寡头逐渐凸显。

旅行社公司中，近年在线旅游迅速崛起，如图4，Priceline、Expedia不断通过收购兼并、自身积极发展形成双寡头格局，与其他在线旅行社和传统旅行社逐渐拉开差距。

各酒店集团中，万豪国际集团(MARRIOTTINTL)通过收购喜达屋(STARWOOD)一跃成为行业龙头，与希尔顿酒店成为酒店行业的第一集团。

综合类公司中迪士尼和金沙集团分别作为主题公园类和赌场娱乐休闲类公司，都占有绝对领导地位。

目前各行业的市场格局及地位基本确立，无论是对于追随者要撼动领先者的地位，还是作为闯入者谋得一席之地，绝非易事，未来行业的融资、并购仍会时有发生，通过优势互补、强强联合才是发展的长久之计。

偿债能力：旅行社短期偿债能力最优，酒店负债攀升

1. 旅行社资产流动性和变现能力显著强于其他公司

总体来看，旅行社流动比率显著高于其他类型公司，这与旅行社的资产大部分是流动资产的特点有关，大部分年份高于2:1，但从2015年开始低于此参考值。

虽然流动比率受行业特点、经营环境、生产周期、资产结构、流动资产运用效率等多种因素的影响，不同的行业和公司会存在差异，但作为衡量公司短期偿债能力的重要指标，体现旅行社类公司流动资产的流动性和变现能力强，偿还流动负债更有保障。相较而言，旅行社类公司流动比率波动性也较大，其他类型公司流动性趋于稳定。

2. 酒店近年负债攀升，其他公司基本持平

酒店类上市公司从2010年到2015年资产负债率上升了接近20个百分点，其中洲际酒店集团、万豪国际(MARRIOTT INTL)、精选国际酒店等酒店巨头资产负债率常年高达100%以上，相比其他酒店集团，显出规模越大举债越多的特征。

如图7，以市值最大的万豪国际为例（截至2016年12月31日），随着酒店业务的扩张和投资的增加，其资产负债率逐年攀升，2015年达到峰值159.03%，随着2015年11月16日，万豪酒店（MAR）宣布以122亿美元收购喜达屋（HOT），成为全球最大的酒店集团，并进行业务整合和剥离，负债情况有明显改观，降至77.81%。

盈利能力：总体稳健提升，旅行社、交通呈现分化态势

1.旅行社经营获利能力回归常态，其他公司稳健提升

自2010年以来，乘着互联网发展的东风，在线旅游业经历从持续高速发展到行业的激烈竞争，2011年营业利润率高达28.11%，2015年降至12.69%，经历了较大的波动。整个行业从急速扩张到常规竞争，旅行社公司经营性盈利从超常规到回归常态，期间行业内收购、兼并不胜枚举。

除Priceline以外，在前期收购了英国线上酒店预订服务公司Active Hotels、荷兰的酒店预订网站Booking和曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda等公司后，随后在2012年和2014年分别以18亿美元和26亿美元的价格收购了旅游搜索引擎Kayak Software和在线酒店预订服务商OpenTable，海外扩张帮助Priceline实现了业务的高速增长以及持续的高于行业水准的盈利水平。以Expedia和携程网等为代表的在线旅游公司随着行业竞争的加剧，营业利润率都有所下滑，甚至部分年份出现亏损。

如图8，交通、综合、酒店类公司盈利能力总体呈现稳健增长的态势，相较而言，交通类公司盈利能力最为稳健。具体而言，交通类公司内部盈利能力有很大差异。

如图9，交通中企业分为铁路和航空，其中铁路公司的盈利能力要显著强于航空公司，美国联合太平洋铁路公司和加拿大国家铁路公司营业利润率基本上维持在30%以上，逐年递增，而达美航空和瑞安航空是航空公司中经营和盈利较好的代表性公司，营业利润率仅在10%以上，远不及铁路公司，其他航空公司盈利状况更加严峻。

资料来源：wind数据

2.旅行社资产获利能力分化，其他公司符合预期

如图10，四类公司比较而言，总资产报酬率（ROA）处于相当水平，而在2014年以前旅行社总资产报酬率（ROA）显著高于其他公司，基本维持在15%以上，2011年更是达到27.75%。凸显旅行社类公司资产利用效率较高，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果。

就行业内部实际情况而言，在线旅行社与传统旅行社面对的境况截然不同。

如图11，在线旅行社与传统旅行社上演业内的冰与火之歌：

一方面传统旅行社很大程度上受到在线旅游公司的冲击，如托马斯库克集团以及途易集团近年来盈利水平都比较低，当然欧元区债务危机、燃料成本上涨，以及希腊、埃及、突尼斯和摩洛哥等地社会和政治动荡的因素不容忽视，使传统旅行社经营陷入困境。

另一方面，在线旅行社得益于“轻资产”的运营模式，所以资产获利能力显著高于传统旅行社，但伴随着在线旅游市场的竞争加剧，Priceline和Travelzoo的总资产报酬率也逐年下滑，回归常态。

营运能力：酒店、旅行社资产运营效率下滑，交通类公司资金利用效率改善

1. 旅行社和酒店资产运营效率下滑

如图12，相较与资产营运效率较为稳健的交通和综合类上市公司，旅行社和酒店呈现连年下滑的态势，旅行社行业从峰值0.95下降到0.55，降幅达42个百分点，酒店行业也呈现阶段式下降，从2012年的0.92至2016年下降为0.68，反映出两个行业的公司从投入到产出的流转速度下降，全部资产的管理质量和利用效率也在降低。

可见在过去的几年内，旅行社和酒店大规模收购资产的同时，资产并没有得到有效整合和利用，资源的配置和运营尚未充分优化，未来这一趋势可能仍然不能有效扭转。

2. 交通类公司资金利用效率呈增长之势，其他公司微幅波动

整体来看，如图13，交通类上市公司不仅应收账款周转快，而且资金利用效率逐年提升，显出不仅资金利用效率高，而且管理和营运能力正逐渐改善。相对来说，其他类上市公司资金利用效率近年没有明显波动，均高于10次。

具体而言，交通类上市公司中，瑞安航空和西南航空显著高于行业平均水平，如图14，西南航空应收账款周转率从2010年的66.5降至2016年的40次，而瑞安航空6年内则从76.49次升至110.43次，基本上维持行业水平的3倍左右。纵向比较，交通类旅游上市公司自身营运能力呈不断提升的态势，横向比较，资金运转情况也要显著高于其他行业的水准。

发展能力：营收增长率普遍下滑，盈利增长回归常态

1. 营收增长率普遍下滑，旅行社维持高位

如图15，综合类公司营收增长率几乎是每年递减，从2010年的24.3%到2015年降至-0.78%，其中主要由于金沙集团、新濠博亚娱乐、银河娱乐等提供娱乐休闲与赌博的公司近年来营收增长率普遍下滑，对比而言，以迪士尼、六旗娱乐为代表的主题公园类公司营收仍稳健增长。

酒店和交通类公司营收增长率虽有个别年份反弹，整体呈现“进一退三”的下跌态势，说明对于现有的市场需求基本已经触顶或者进入阶段性瓶颈期。

鼓舞人心的是，旅行社营收增长率虽有波动但一直维持相对高位，说明整个行业的市场需求仍然旺盛，主要公司的主营业务高速增长，属于良性增长。总体来看，酒店、交通、综合类公司的主营业务发展处于相对稳定的时期，而旅行社处于快速发展期。

2. 走出后危机时代的恢复期，盈利增长回归常态

2010年旅游业刚刚走出金融危机的影响，因此旅游业整体营业利润增长率极高。如图16，从2011年起，整体的盈利增长率回归常态。

结合营收增长率来看，旅行社处于“得势不得利”的状况，虽然营收高速增长，但是盈利未能持续增长，部分年份营业利润增长率甚至是负增长的状态，业务扩张的目的是获利，显然旅行社的经营策略在注重占领市场份额，扩大营收规模的同时，忽略或者是暂时放弃了盈利的目标。

可以预见，在旅行社拥抱互联网的时代，“跑马圈地”占领市场仍是主要经营策略，盈利增长不会很快改观。交通、酒店、综合类公司营利增长相对稳定，因为行业处于成熟期，未来盈利不会有很大变化。

2016年全球旅游上市公司发展趋势预测

并购整合成就酒店巨头，非标住宿成为行业热点

在经济全球化不断深化的背景下，资产全球化趋势也日益深化，资本在酒店行业的运作也极为活跃，并购整合频现。2016年最为引人注目的当属万豪国际以136亿美元成功收购喜达屋。

收购前，万豪国际拥有19个酒店品牌，全球排名第二，喜达屋排名全球第八，在整合喜达屋旗下11个品牌后，万豪国际经营范围覆盖中档酒店到奢华酒店，市值达到360亿美元，成为全球最大的酒店集团。

酒店巨头雅高也频频出手，一方面，为拓展北美市场，以27亿美元收购FRHI酒店集团，因为FRHI的会员75%位于北美地区，这一收购对雅高拓展北美市场有积极作用；另一方面，为进一步巩固欧洲市场，雅高还收购了25hours Hotels30%的股权，并与其建立战略伙伴关系。

中国力量也在积极参与全球酒店的并购热潮，锦江国际不断增持雅高的股份，成为第一大股东，这是继2015年锦江收购法国卢浮集团100%股权的另一个重要的海外布局。

此外，海航集团以65亿美元收购希尔顿酒店集团25%股份，以进一步强化其在酒店行业的战略地位。此外，华住与雅高双方交叉持股，铂涛与希尔顿达成战略合作，万豪与中国东呈酒店集团签署独家发展协议，酒店巨头强强联合，资本联合、品牌联合成为中高端酒店未来的趋势。

就酒店行业整体而言，近年资产负债率逐年攀升，资产运营效率下滑，未来营收的可持续增长堪忧，酒店集团面临价值再评估的重要节点，因此给行业的并购整合带来了机遇。

部分具有行业领先优势的酒店先知先觉，通过并购可以借机实现转型，以资产的剥离或整合等手段有效降低负债率、提升资源运营效率，资本集中带来规模效益也会进一步降低经营成本，提高利润率，所以诸多酒店集团，从改善经营现状、产业转型升级或强化品牌行业地位的角度进行战略性并购，形成了酒店业寡头领导的格局。

在传统酒店业不断经历行业洗牌后，步入相对平稳期时，非标住宿呈现快速增长之势，民宿、房车、公寓、客栈等不同形式的“非标住宿”成为行业热词。

在旅游六要素中，住不仅是不可或缺的，而且是决定游客旅游体验的关键因素。在崇尚“深度游”、“慢游”的游客群中，能体验当地的风土人情，像“本地人一样生活”融入当地的社区活动成为游客的向往。

随之给住宿业带来新的需求，大量资本开始关注非标住宿，民宿短租鼻祖Airbnb经过5轮融资估值目前达到310亿美元，其他以Airbnb为模板的效仿者掀起非标住宿热潮，如途家、住百家等等。

随着80、90后不断重塑旅游市场需求，甚至千禧一代开始成为消费生力军，新的消费趋势会愈发差异化、个性化、特色化，未来一段时间无疑是非标住宿的黄金发展期，也是非标住宿逐渐形成自身“标准”和“规范”的时期。

传统旅行社与OTA在博弈中融合，O2O重塑行业格局

OTA的兴起不仅给传统旅行社的经营带来了冲击，也给旅行社行业注入了新鲜的血液。轻资产的运营模式使其更具有灵活性，较强的资产盈利能力从外部倒逼传统旅行社寻求改变。

虽然OTA市场规模增长迅速，但是也在发展中面临诸多难题，而这些恰是传统旅行社的优势，目的地服务、积累的资源和渠道、旅游产品设计等都是短时间内难以复制的，实际上这足以构成行业壁垒。

综合来看，二者互有优势，OTA作为线上平台，优势在于获取用户和流量；传统旅行社优势在于优质的目的地服务和对各种资源的积累掌控。所以未来一段时间OTA和传统旅行社是博弈中融合、竞争中合作的格局。

从现实的产业发展来看，如Priceline和Expedia等在线旅游企业加速布局线下业务，途易和托马斯集团等传统旅行社虽然面临冲击，甚至因为业务的整合经历裁员，二者为代表的传统旅行社仍然在坚持深耕优势业务的同时，积极探索线上发展模式，线上与线下的相互渗透是旅行社行业的发展整体趋势。

从产业链的角度看，产业链前端是用户和流量，线上OTA在中间是一个media形态，是线上交易平台，OTA后面对接最终落地的资源、旅游服务提供商。

鉴于旅游行业的特殊性，旅游线下消费体验的本质无法完全线上化，这一特点决定旅游未来必然还是发展O2O模式。O2O能够将资源、渠道、服务串联起来，形成协同发展。下一阶段O2O的发展会逐渐深化、行业细分，能将有效链接线上线下资源的企业必会从竞争中脱颖而出。

大交通具有垄断优势，共享出行成为投资风口

传统的大交通铁路、航空业都具有天然的垄断优势，相对于新进入的公司在资本投入、市场占有等方面都有较高的行业壁垒。具体而言，铁路行业垄断性更强，既有的航空公司呈现多方角力的格局，但对于新的进入企业来说，想占据一席之地绝非易事。

未来几年，铁路运营公司仍然会依靠自身的垄断优势，有可观的盈利性和成长性。而航空业作为资本密集型行业，航空公司的经营状况与经济周期和原油价格密切相关，近年全球经济的复苏以及低油价的红利营造了航空公司经营的“幸福期”。

但具体来看，各大航空公司经营状况仍然分化明显，北美地区盈利亮眼，而欧洲和亚太处于平均水平，其他地区甚至亏损。主要受市场占有率以及航线资源的影响，各大航空公司的竞争格局以及经营发展情况，在短期内不会有太大变化。

相比大交通的垄断性格局，传统市内交通在互联网和共享经济下，催生了无限商机。分时租车、共享单车、实时打车都很好解决了传统市内交通的痛点，对公共交通进行有益的补充，相比之下共享出行便利性更强，机动性更佳。

所以Uber、滴滴出行、GrabTaxi、Mobike、Blablacar等公司应运而生。随着这些公司进一步占领和巩固所在领域市场份额，以及一些资本继续追加投资，具有先发优势的公司会占据先机和主动，经过洗牌和整合，最终会形成寡头垄断的局面。

原创IP成主题公园发力点，博彩业落棋多元化经营

迪士尼是主题公园的开山鼻祖，作为以好莱坞电影起家的公司，2016年营业收入中来自主题公园和度假区的收入是影视业务的两倍以上，电影IP与主题公园的合作开发成为其多年来长盛不衰的核心竞争力，也是迪士尼集团的重要营收途径。

环球影城同样起源于好莱坞，是世界最大的电影、电视题材的主题公园，在公园中游客可以近距离感受电影中的特效、甚至扮演电影中的英雄角色，影视IP为其带来不菲的利润。

主题公园+自主IP的模式已经显出足够的核心竞争力，而且由于该模式在短期内可以有效提升主题公园的营销热度和影响力，也能改善公司的盈利能力，所以成为众多业内公司争先效法的模式和未来主题公园发展的方向。

未来一段时期内，部分拥有自主IP并且与主题公园相契合的公司，具有长期成长空间。实际而言，IP跨界合作也会越来越多，热门的电影、漫画、游戏等元素将会出现在大大小小的主题公园中，吸引相应的粉丝群体。

不容乐观的是，在这一模式兴起的过程中，也是业内公司经历洗礼的过程，目前相当多的主题公园处于亏损状态，主题公园+IP或许是一剂良药能扭转局面，或许简单的模仿只会带来更快的凋敝。

曾经金融危机给博彩业公司带来极大的冲击，后金融危机时代公司纷纷寻求多元化经营寻求新的利润点。

例如拉斯维加斯金沙集团在会议、会展及酒店方面开始布局；新加坡对本国博彩业长期规划中明确不以赌场建设为主，而是建设涵盖会展中心、购物商场、主题公园的大型赌场度假村；澳门的新濠博亚娱乐和银河娱乐都在积极拓展餐饮、购物、娱乐、休闲“一站式度假休闲”模式，进一步改善公司业务结构。

由于政府一般对于博彩业经营监管要求严格，进入壁垒较高，未来一段时间更多的是既有的博彩公司巩固市场地位，改善经营业务结构，提升盈利能力的时期。

注：本文节选自《2017-2018年中国旅游发展分析与预测》（《旅游绿皮书》NO.16），社科文献出版社，2017年12月

作者简介：赵鑫，中国社会科学院旅游研究中心特约研究员、博士