8月30日晚间，中国国航（601111.SH）、东方航空（600115.SH）相继发布2018年半年报。加上此前南方航空（600029.SH）发布的业绩，三大航今年上半年整体净利润下降24.93%，约88亿元人民币。

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今年以来，国内航空市场享有票价市场化改革进一步放开等多重利好，但受油价和汇率等宏观因素影响，今年航空公司的业绩普遍不算乐观。据21世纪经济报道记者统计，今年三大航营收共计增加197.25亿元，但燃油成本共计上涨110.45亿元，汇兑损失增加近40亿元。

尽管实际情况略好于部分市场预期，但在最近的四个年度中，三大航的净利润水平再次创下新低，自2015年油价下行、航司业绩回暖后，今年市场再一次陷入强烈的不确定性之中。年初以来，三大航股票价格出现了不同程度的下跌，国航、南航、东航分别下跌35%、39%、30%。

有券商分析认为，人民币贬值的压制因素仍然存在，但随着负债结构的调整，其汇率敏感性已经降低；油价方面虽然仍有不小压力，不过供给侧收缩、票价市场化改革等影响将继续释放，航空公司营收的增长空间依然可期。

净利水平下降25%

尽管三大航整体净利润水平低于过去三年的水平，但在营业收入方面还是保持了增长态势。今年上半年，整体营收达1862.19亿元，增速达11.85%，高于2017年的8.18%。分开看，国航、南航、东航营收分别增长10.47%、12%、13.33%。

营收增速加快的原因之一在于票价水平有一定上升。从半年报指标上看，三大航的每座公里收益都有部分细分指标上涨，例如南航的国际航线上涨3.3%，国航的国内航线上涨1.44%，东航则整体上涨2.53%，其中国内涨3.2%，国际涨1.42%。

南方航空营销委副主任肖勇在8月29日举行的业绩沟通会上介绍，对于南航而言，今年上半年，除了日本、韩国等市场表现出比较强劲的需求外，欧美市场的运价也有提升。此外，国内航线票价市场化改革也在一定程度上提振了公司业绩。

今年1月5日，国家发展和改革委员会与民用航空局联合发布通知，决定扩大实行市场调节价的航线范围，此批新增的市场化定价航线有306条，且覆盖包括一线城市互飞在内的热门航线。据悉，南航已调整了19条航线，它们的收入占比高达16.4%，平均而言，这些航线的票价在上半年同比增长4.4%，旺季涨幅则高达7.2%。

盈利增加的同时，三大航的净利润却呈现下跌趋势。今年上半年，三大航净利润下降约25%，其中国航、南航、东航分别盈利38.97亿元、24.05亿元、25.06亿元，分别下降0.25%、24.84%、45.84%，归母净利润方面，南航、东航分别下降22.8%、47.48%，国航则小幅上涨4.27%。

造成“增收不增利”的一个重要原因是油价的上涨。燃油成本是航空公司运营成本的“大头”，经常影响航司盈利与否以及最终的盈利水平。据Wind数据，今年1-6月，布伦特原油期货结算均价为71美元/桶，同比增长33.96%。

年报显示，国航、南航、东航在报告期内的燃油成本分别达175.82亿元、193.81亿元、152.52亿元，分别增长29%、25.83%、25.64%，共计增加110.45亿元。随着总体规模增大，它们在主营业务成本中的比例也进一步提升。

净利润下跌的另外一大原因是人民币兑美元贬值，三大航今年上半年合计产生的汇兑损失达14.84亿元，而去年国航、南航、东航则分别因人民币升值取得汇兑收益12.7亿元、5.61亿元、6.74亿元，共计减少39.89亿元。

不确定性因素增加

油价、汇率对于航空公司而言，依旧是最大的风险点。

在抵御油价风险方面，目前国内航空公司的主流做法是征收燃油附加费。今年6月4日，国航、东航、昆明航空率先发布公告表示，将在次日起对国内航线征收燃油附加费，尽管每位成年旅客仅收取10元，但可在一定程度上降低航油价格的波动风险。

需要指出的是，我国燃油附加费采取与国内航空煤油综合采购成本联动的机制，由于2015年油价跌破起征点，截至今年6月初，燃油附加费在国内已有3年未被征收，而随着油价进一步上涨，可能会触发其第二起征点。

此前，为了降低油价冲击，航空业内曾采取过燃油对冲的方式，不过2008年下半年开启的一轮暴跌，使得各家航空公司所做的燃油对冲出现巨额亏损，此后，国内各航司便停止了燃油对冲，三大航近年的财报也未出现燃油对冲的字眼。

汇率方面，三大航正着力降低美元负债比重。事实上，人民币走弱之所以对中国航司的净利润构成压力，是因为国内航线在营收中占据很大的比例，而它们的主要支出却要支付美元。

据介绍，美元计价的成本主要分为三类，第一是境外加油、起降、航路费等；第二是融资租赁、及老合同下经营租赁的美元债务成本是美元计价；第三类是日常海外办事处发生的费用。南航相关负责人介绍，美元成本约占20%-25%的比例，但自811汇改后，已经把很多美元债务调整为人民币债务，债务结构明显优化。

数据显示，截至今年上半年，国航、南航、东航的美元负债占比分别为37.48%、32.11%、24.02%，相较于去年同期分别降低4.18、2.2、4.15个百分点。不过，长期来看，这一部分可以降低的空间依然有限。

除此之外，外部环境的风险也将导致航司面临更大的压力。国航在年报中指出，中美贸易摩擦不断升级，公司从美国进口的B737NG系列飞机和B737MAX飞机关税将增加到25%，导致成本进一步增加。另外，贸易摩擦和关税增加也可能影响中美航空客运与货运需求，从而影响中美航线收入。作为中美航线最大承运人，国航的担忧不无道理。

不确定性因素增加的背景下，航空公司控成本显得尤为重要。事实上，成本管控一直是航司的核心议题，节油、降低财务费用等都是航司们重点优化等领域。据肖勇介绍，南航在今年上半年主要在两方面进一步“降本增效”，一是提高了飞机日利用率，从去年的9.75小时提升至今年的9.78小时，二是改造飞机座位，在201架飞机上增加了1710个座位，将单位成本摊薄。

从外部环境上看，民航票价市场化改革也将进一步释放红利，有望在一定程度上“抵消”这些不确定性因素。根据民航局的规定，一家航司每航季可上调的航线数量不超过本企业上航季实行市场调价航线数量的15%，这意味着航司一年能够调价两次，随着基数增加，能调的航线数量也会进一步增加。

市场化改革为航司在复杂的市场环境中提振了些许信心，票价上涨带来的实际收益有望增加航空公司业绩。此前国航的年报便显示，2017年，调整的64条航线为公司增收约9.21亿元。

天风证券此前在研报中表示，受多条航线价格放开影响，国内部分航线的平均运费会有不同程度抬升，航司有望受益。由于一二线城市相关航线的受众具备较强的价格承受力，相关市场收入份额较高的三大航是核心受益标的。

另外，航空公司自身也在寻求多样的经营方式。今年8月，东航与日本航空在中日航线上启动市场联营，双方将由浅入深地在部分航线上实现共享收益、共摊成本。除东航以外，国航、南航也分别与汉莎航空、法航等航司进行了联营。此外，各航司之间的股权联系也有进一步加强的趋势，理论上来说，这些都将增加航司在复杂环境中抵抗风险的能力。