同程艺龙（00780.HK）上市首日取得开门红，股价大涨26.53%，这对采用9.8港元/股低位定价的同程艺龙无疑是个巨大的安慰。

9.8港元/股的初始发行价，接近定价区间9.75-12.65港元下限，按照该价格同程艺龙市值折合人民币178亿元，这较此前媒体报道的301-377亿元，有较大幅度的缩水。此前，华侨城亚洲（03366.HK）曾于今年5月以11.76亿元收购同程艺龙5.11%的股权，以此计算，同程艺龙当时估值为230亿元。这意味着，华侨城亚洲当时等一等，直接从二级市场上买股票更划算。今日股价大涨26.53%，同程艺龙总市值达到226.1亿元，仍低于230亿元。

同程艺龙首发价定低了吗？

其实，同程艺龙是今年为数不多的，有较高盈利的港股IPO企业，且盈利增长十分迅速，今年上半年盈利8.45亿元，已超过去年全年的6.35亿元。相比较而言，小米集团、美团点评等明星企业，无一不是带着巨额亏损IPO。

同程艺龙估值偏低的另一个参照系，是其成立以来累计获得的融资额，2014年以来，同程整体融资接近110亿元，而艺龙在2016年私有化时，整体估值约40亿元。这表示，股东累计对二者的投资相加约150亿元。虽然还有线下板块同程国旅未划入同程艺龙，不能认定同程艺龙178亿元的市值就对应股东投入150亿元的回报，但由于同程、艺龙两公司最有价值的部分都在同程艺龙，也能侧面反映出，相对于股东们的投资来说，同程艺龙当前估值不高。

为何盈利状态良好、业绩增长迅猛的同程艺龙以如此低价发行？这或许与今年股市大环境整体恶化有关。截止11月26日，香港恒生指数报收26376.18点，较年内的最高33484点，下跌21%。同时，今年赴港IPO的内地股普遍表现不佳，小米集团、美团点评等新股表现低迷，截止11月26日收盘，小米集团股价较首发价跌去15%，美团点评跌去25%。此外，映客、51信用卡、平安好医生等新上市的科技股、互联网股，股价累计下跌40%-60%。据媒体统计，今年港股新股破发率高达75%。

不仅新股如此，在美上市的阿里巴巴、京东、百度，在港上市的腾讯等老牌互联网企业，今年股价大范围下跌，跌幅15%-50%不等。这为新股的IPO铺垫了不好的背景。同时，今年不少经济学家、金融大佬也跳出来，警告新一轮经济危机即将到来，更是影响了一部分人投资股市的信心。

在这样不利的宏观经济形势下，同程艺龙调低对市值的预期，是理智且合理的策略。

另一个妨碍同程艺龙提高市值的因素，是一部分投资者和媒体对同程艺龙的内在价值存在疑虑。

腾讯为同程艺龙最大股东，持股占比24.92%。携程为第二大股东，持股占比22.88%。两家分别在流量与产品供应方面予以同程艺龙支持。据招股书披露，腾讯平台作为主力流量平台贡献77.1%的月活跃用户。通过微信钱包、手机QQ钱包和微信小程序，同程艺龙以极低的价格获得巨额流量。据兴业证券经济与金融研究院统计，同程艺龙 2017 年获客成本低于携程43%，低于途牛95%，相对于2016 年，2017年获客成本下降了63%。

腾讯的引流作用如此之强，主要是因为微信是移动互联网时代的超级APP，随着移动互联网的下沉，三四五城市和大龄用户成为在线旅游最主要的增量市场，这些用户此前并未接触过其他在线旅游预订工具，微信中的飞机、火车票、酒店预订入口，由于操作简便、不需要单独下载，养成了他们在线预订旅游产品的习惯。

这一点也导致同程艺龙和携程的客户群体重叠度较低，有差异化竞争的空间。携程的用户很多集中在一二线城市，为PC互联网时代所积累。据Questmobile2018 年 6 月数据显示，同程艺龙微信小程序用户与携程微信小程序的用户重合度为 545.7 万人，仅占同程艺龙微信平台用户数的5%。正是差异化的客群，使得同程艺龙能够顺利获得第二大股东携程的支持。

携程对同程艺龙的支持主要体现在采购上，携程系是同程艺龙的最大供应商。据统计，2015-2017 年来自携程的产品占同程艺龙总采购额的比例分别为4.4%、17.0%、35.9%。携程在旅游业积累了丰富的优质供应资源，远优于国内其他OTA，同程艺龙享受直接采购其住宿资源及出行车票的待遇，并可以通过携程渠道消化自己库存。

理性看待大股东的支持

流量巨头的支持搭配最优质的供应链，这为同程艺龙的业绩爆发和高额盈利铺垫了基础。但这也引起了一部分人的疑虑，认为同程艺龙的价值都是源于背后股东的支持，有业内人士表示，“腾讯给流量，携程给产品资源，搁谁谁都能上市”。

虽然股东的支持对同程艺龙很重要，但也不能否定同程艺龙本身团队的价值。腾讯在早期布局在线旅游时，埋下了多个棋子，如绿人网、QQ旅游、面包旅行等，尤其是QQ旅游就是腾讯自己团队做的，但同程展现出了远超其他被投企业的实力，让腾讯相信只要给流量，同程就能起飞。在后续的移动互联网红利、OTA价格战等关键时期，同程艺龙团队也把握住了稍纵即逝的机会。正是同程艺龙团队证明了自己的价值，才赢得了股东的持续投入和支持。

然而，需要注意的是，腾讯对同程艺龙的流量支持并不是无限期的，根据双方的协议，同程艺龙将享有流量入口至2021年7月31日，此外，腾讯已同意，在2026年7月31日前，腾讯推出的多产品交易平台涉及线上旅游产品的，在同等条件下优先考虑与同程艺龙合作。

未来流量入口合作的不确定性，也会一定程度上影响同程艺龙的估值。

在调低首发价的同时，同程艺龙的另一个动作是缩水IPO融资额，此次IPO共融资1.8亿美元，较之前媒体报道的8至10亿美元大幅缩减。

事实上，对于同程艺龙来说，缩减融资额是合理的策略。同程艺龙目前并不缺钱，招股书显示，截止9月30日，其账面上现金及短期投资达44亿元以上。且同程艺龙盈利状况良好，不需要大笔资金进来“补血”。当前估值不利的情况下，尽量减少出让股份，才能维护老股东和自身的利益不受损失。1.8亿美元的融资额对应的股份仅为6.4%，并没有稀释太多老股东的持股份额，待到未来市场结束低迷，以及同程艺龙走出亮眼的业绩曲线，才是同程艺龙证明自己究竟价值几何的时刻。

总的来说，同程艺龙决策层一方面调低对市值的预期，采用超低价发行，大幅让利给股民，调动股票认购的积极性。另一方面缩减募资额度，仅增发6.4%的股份，使公司的价值更多留在老股东手里。这样的策略不仅有助于发行成功，也有助于长远的股价上涨。上市首日股价大涨26.53%，充分说明了这一策略得到了市场的认可。同程艺龙未来价值究竟几何，值得期待。