拥有甲天下的山水，桂林旅游却没能享誉A股，近几年的发展日趋乏力。

6月5日，公司发布公告，拟定增发行不超过7202万股，募集资金补充公司流动资金等。若以现价9折计算，约募集3.6亿元。

再融资背后是公司经营的窘迫困境：旗下子公司大半亏损；3年甩卖一家亏损子公司6次未果；新业务发展频频遇阻；经营现金流净额持续下降；长期借款居高不下，2018年有息负债率达79%。

与之相应的，桂林旅游市值在不断缩水。4年不到，市值从最高时的70多亿元，跌至目前的约20亿元。

业内人士认为，在传统门票经济式微的背景下，作为广西首家旅游上市企业，桂林旅游急需寻找到适合自己的新路径。

3年7次甩卖不良资产

卖资产是改善企业效益的一个老路子。

5月28日，在广西地区上市公司投资者网上集体接待日活动上，桂林旅游董秘黄锡军表示，为了提升公司利润规模及市值规模，公司拟采取再融资、处置效益不好的资产或业务等手段。

其实，早在2017年，桂林旅游就开始出售不良资产，只是市场一直不买账。

当年1月，公司在北部湾产权交易所挂牌出售旗下丰鱼岩51%股权暨债权，挂牌价9005.69万元。由于无人摘牌，第二次、第三次挂牌时，公司将价格分别下调至8105.13万元、7294.61万元，但仍然未能脱手。

三次失败，公司决定不再出售。

不过，一年后就食言。2018年11月，桂林旅游再次挂牌出售丰鱼岩51%股权暨债权，相比前三次，挂牌价涨至9385.31万元。公司表示，若能按此价成交，当年可新增净利润1345万元。

如同前几次一样，市场依旧不买账，桂林旅游无奈再次降价，在随后的二次挂牌时，将价格分别降至8446.78万元、7602.10万元。尽管如此，仍然无人竞买。

5月17日，桂林旅游只得第7次挂牌出售丰鱼岩51%股权，直至征集到意向受让方或2019年6月28日（评估报告有效期截止日）。

不厌其烦地多次甩卖，可见桂林旅游想尽早脱手的心迹。

公开信息显示，丰鱼岩成立于1995年，主要提供溶洞旅游观光、中餐、住宿等服务。2015年是丰鱼岩由盈转亏的转折点，当年亏损796.61万元。2016年至2018年，丰鱼岩分别亏损1465.74万元、843.51万元、941.20万元。目前，丰鱼岩总资产7529.88万元，负债9654万元，已资不抵债。

丰鱼岩最终能否如公司所愿卖掉，还有待进一步观察。

半数以上子公司亏损

丰鱼岩只是桂林旅游旗下子公司亏损的一个缩影。

2017年，桂林旅游主要子公司共10家，出现亏损的有7家，累计亏损6076.97万元。到2018年，公司主要子公司增至11家，亏损也是7家，但累计亏损达5290.58万元。

亏损的控股子公司中不少是连年亏损。全资子公司丹霞旅游，2017年、2018年分别亏损1737.76万元、1772.02万元。全资子公司旅游汽车公司2017年、2018年分别亏损1407.11万元、813.70万元。持股比例70%的罗山湖旅游2017年、2018年分别亏损1163.70万元、930.39万元。

效益不佳，原因多样。丹霞旅游是受市场影响，2018年接待游客人数比2017年下降5.91%。罗山湖旅游受征地影响，从2015年4月至今，基建工程基本处于停工状态。

面对困境，桂林旅游开始计提资产减值准备和坏账准备。在2018年12月31日计提资产减值准备及坏账准备共计3204.56万元。其中，对控股子公司丹霞旅游、丰鱼岩、环城水系房地产资产计提的其他应收款坏账准备共计2784.75万元。

显然，加快处置不良资产，对桂林旅游的发展至关重要。公司管理层也认识到这一问题，2016年就明确了“对扭亏无望的资产要下决心处置”的战略重点，但3年多下来，只开花不结果。丰鱼岩6次挂牌出让，都没能卖掉。

2019年3月，桂林旅游在年报中表示，将继续推进对丰鱼岩、丹霞旅游及丹霞温泉、桂圳公司、罗山湖旅游等不盈利或亏损资产的整合与盘活。

“公司这种屡败屡战的精神值得钦佩。”一位投资者调侃道，不良资产的长期悬而不决，已影响到公司效益和转型，也让投资者对公司失去信心。

新业务突围遇阻

传统业务走入瓶颈，新业务也难言轻松。

先看旅游+演艺。2015年，桂林旅游与宋城演艺合资成立公司，打造“漓江千古情”项目，总投资约8.05亿元。合资公司中，桂林旅游持股30%，目前已累计投入1.95亿元。该项目于2018年月7月27日投入运营。虽然桂林旅游当年获得了约21万元的收益，但与上亿元的投入显然不相称。

在景区门票降价的大背景下，依靠演艺项目大幅盈利的难度已越来越大。“国内目前还没有成熟的，足以成为旅游目的地的演艺项目。”一位业内人士表示，这种重资产的演艺项目，一旦盈利不佳，随时会夭折。

次看旅游+文化。2015年，桂林旅游携子公司漓江大瀑布饭店与荣宝斋合作，设立荣宝斋（桂林）拍卖公司。桂林旅游、漓江大瀑布饭店分别出资240万元、130万元，分别持股24%和13%。财务数据显示，2016年、2017年、2018年，荣宝斋（桂林）拍卖公司分别实现净利润为-318.74万元、-120.18万元和40.79万元，收效并不大。

再看旅游+互联网。2015年10月，桂林旅游同天元国际旅行社合作，成立天地假期旅游，开展O2O电商及地面旅游服务综合体系运营管理业务。天地假期旅游注册资本500万元，桂林旅游持股41%。2016年、2017年，天地假期旅游分别亏损147.03万元、242.11万元。眼见扭亏无望，2018年12月，桂林旅游以4.21万元价格亏本甩卖。

新业务坎坷不断，混改的效果同样难如人意。2016年3月，桂林旅游引入海航旅游集团控股的桂林航空旅游公司，后者拥有桂林旅游16%的股权，为第二大股东。

“当时的期望是，海航在资本运作方面具有较强的能力和成熟的经验，可以帮助桂林旅游改善业绩，做大市值。”业内人士表示。

桂林旅游当时的公告也明确提出，根据外延扩张的战略部署，未来3年至5年内将进行不少于1次的融资。

3年多下来，桂林旅游市值不但没做大，反而一路下滑，从最高时的70多亿元跌至如今的约20亿元。

而海航自身的资金也捉襟见肘。公告显示，桂林航空旅游所持公司16%股份已全部被质押，2018年一度触及补仓线，目前虽升至补仓线上，但平仓风险依存。

经营现金流持续下降

经营遇阻，反映到财务上，一些指标开始异常。

作为一家以门票、住宿、餐饮、运输等收入为主的旅游公司，应该有着较好经营性现金流。纵观桂林旅游，从2016年开始，经营活动产生的现金流净额持续下降，2016年至2018年分别为2.85亿元、1.79亿元、1.64亿元。今年一季度则降至-4796.04万元。

与此同时，桂林旅游的应收账款持续增加，2016年末应收账款为8633.04万元，2017年末、2018年末则分别增加至9071.45万元、1.28亿元。增加的原因，以2018年为例，公司表示，应收的漓江游船船票款和七星景区、象山景区门票分成款比期初增加。

另外，公司长期借款居高不下。2016年、2017年、2018年，长期借款分别达7.90亿元、5.73亿元、7.11亿元，占公司总资产29.53%、21.82%、24.33%。

为减少账目上的长期借款，2017年，桂林旅游将部分一年内到期长期借款转为一年内到期的非流动负债。2018年，一年内到期的非流动负债3.285亿元，同比增11.24%。

根据财务数据，近五年，公司资产负债率基本在40%至48%之间波动，2018年资产负债率接近45%。其中，有息负债占比约76%至85%，2018年有息负债/总负债为79%。

较高的资产负债水平及有息负债占比导致公司资金成本高企，2017年、2018 年，公司财务费用分别高达3844万元、4187万元。国信证券分析师认为，考虑2017年、2018年公司扣非主业业绩分别为5460万元、7494万元，财务费用对主业业绩的拖累较大。

今年一季度，公司财务费用继续增加，为1068.98万元，同比增长10.64%，主要是“银行贷款、利息费用同比增加”。

早在2016年，桂林旅游就公告称，未来3年至5年内将进行不少于一次的融资。3年已过，公司没有一次融资。如今，突然提出再融资，显然是“火烧眉毛”。

桂林旅游也坦言，若此次定增补流顺利落地，有望缓解资金压力，优化资本结构，改善财务状况，从而能一定程度上提高公司的盈利能力。