在新华联2019年上半年业绩增速放缓、增收不增利的同时，其营业收入仍存虚增的嫌疑。

从新华联“古镇+”文旅运营模式的落地情况来看，其主要项目的运营表现并不乐观。已经在文旅转型的道路上探索了八年有余的新华联，似乎仍有很长的路要走。

此外，在消费升级与去地产化趋势下的新文旅时代，新华联“文旅项目配套商品房销售”的文旅开发模式显示其难以摆脱“地产依赖症”。自2012年宣布转型以来，其地产开发及销售业务占主营业务收入的比重仍超八成，公司毛利润也主要来自商品房销售，文旅业务的业绩贡献率十分有限。同时，新华联的境外项目中占公司净资产比重最大（高达52.33%）的新丝路文旅有限公司目前仍处于亏损状态。

业绩增速放缓 营业收入数据存疑

新华联文化旅游发展股份有限公司（下文简称“新华联”）2019年半年业绩公告显示，公司上半年实现营业收入32.71亿元，比上年同期增长10.27%，但归母净利润却仅为1.06亿元，比上年同期减少19.13%。此外，公司扣除非经常性损益后的归母净利润录得亏损3549.72万元，同比下降127.42%。

《红周刊》记者注意到，新华联上半年不仅陷入增收不增利困局，其营业收入同比增长率也较去年同期的33.61%下滑22.34个百分点。此外，记者核算新华联2019年上半年财务数据发现，其营业收入与现金流量及相关经营性债权之间存在较大的勾稽差异，公司营收数据真实性存疑。

据新华联2019年半年度报告，公司上半年实现营业收入32.71亿元（附表），其中商品房销售收入为19.75亿元，其他业务收入为12.95亿元。由于新华联未分季度公布其营收构成情况，故根据其前两个季度的营收比例大体估算，其一季度实现商品房销售收入5.41亿元，其他业务收入3.55亿元；二季度实现商品房销售收入14.34亿元，其他业务收入9.40亿元。

根据财政部、税务总局、海关总署公告2019年第39号文之规定，房地产销售业务适用的增值税率自2019年4月1日起由10%调整为9%；另由于新华联未公布其他业务收入的具体适用税率情况，故取其适用税率（3%~16%）中间值10%计算。整体核算后，新华联2019年上半年含税营收大约为35.83亿元。

根据财务勾稽关系，上述含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流量流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减。

2019年上半年，新华联合并现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为51.89亿元。由于当期预收账款不属于当期营业收入相关的现金流入，故需要剔除掉这部分金额的影响。2019年上半年公司预收账款较上期增加了18.57亿元，在扣除掉该部分后，与营业收入相关的现金流为33.32亿元，与含税营业收入35.83亿元相较差值约为2.51亿元。也就意味着新华联在2019年上半年有2.51亿元的收入因未收到现金而需体现为经营性债权的增加。

新华联资产负债表显示，其2019年上半年应收票据及应收账款金额为3.89亿元，2018年末相同项目金额为3.95亿元，相较减少了608.66万元。其中还需剔除计提坏账准备的影响，2019年上半年较2018年末坏账计提增加额为181.92万元，扣除掉该部分影响后2019年上半年应收票据及应收账款实际上较上期减少了790.58万元。相比之下，经营性债权实际减少790.58万元，小于理论应增加额2.51亿元，差异金额约达2.59亿元。

这也就意味着，在新华联2019年上半年业绩增速放缓、增收不增利的同时，其营业收入仍存虚增的嫌疑。值得注意的是，出现上述差异的原因可能是新华联将应收票据背书、贴现所致，然而其财报却未披露该部分相关信息，对此或许需要公司给出合理解释。

此外，由于房地产开发企业往往在商品房预售约两年后才实现房屋交付，并将交付商品房的预收账款结转为营业收入，故新华联2019年计入营业收入的项目的实际销售日期可能早于2018年，故不受2018年及2019年两次税改的影响。若不考虑两次税改的税率变化，其商品房销售收入适用的增值税率应为11%，其营业收入的实际差异金额或将大于2.59亿元。

地产开发业务持续收缩 输血文旅后劲不足

分析新华联历年来的财报数据不难发现，虽然涉足文旅地产业务多年，支撑其业绩表现的大部分来自地产开发业务。

公司公告显示，2016年至2018年及2019年上半年，新华联商品房销售业务所实现的收入分别为65.92亿元、61.41亿元、113.54亿元和19.75亿元，占营业收入的比重分别高达87.7%、82.5%、81.1%和60.4%。虽然上述比重在2019年上半年有所收窄，但尽管报告期内地产开发业务的毛利率有所下滑，却为新华联贡献了87.9%的毛利润——新华联9.34亿元的毛利润中，有8.21亿元来自商品房销售。

《红周刊》记者注意到，近年来，为致力于转型升级、加快文化旅游项目的发展，新华联新增土地储备步伐不断趋缓。2016年，新华联仅通过“招拍挂”和股权收购等方式获取土地219.41万平方米，规划建筑面积311.07万平方米；到了2017年，新增土地面积同比减少45.3%至120.11万平方米，规划建筑面积仅128.75万平方米；2018年年报则仅表示公司新增土地储备步伐有所放缓，且现有的土地储备较为充裕，并未公布当年新增土储情况；2019年上半年公司则无新增土储。

在土地储备规模不断收缩的同时，新华联近年来的房地产项目销售情况也不容乐观。在2016年突破百亿销售金额规模后，其近三年的合同销售额一直在103亿元至110亿元间波动，甚至出现小幅下滑。2019年上半年，新华联销售额更是较去年同期下滑明显，签约销售面积为22.82万平方米，较去年同期的41.36万平方米下降45%，相应的销售额也从去年同期的47.39亿元降至29.50亿元，同比下滑37.75%。

新华联土地储备和房地产项目销售增速的双放缓，是否意味着其文旅转型正步入正轨？

对此，上海中原地产分析师卢文曦表示，从新华联由地产业务迈向文旅业务的全面转型进程而言，无论其转型文旅业务的运营时间有多长、运营项目及范围有多广，只要企业营收的主要来源仍为地产开发销售，就说明其无法脱离对地产销售业务的依赖，就不能算是一次“成功的转型”。与此同时，地产业务作为支撑公司转型的主要资金来源，一旦出现销售动力不足、甚至项目储备萎缩的情况时，后续转型面临的压力也会不断增大，对公司的资金链而言更是一个挑战。

文旅业务仍“绑定”地产销售 “文旅运营年”盈利持续性承压

实际上，自转型以来，新华联的文旅业务规模增长进程并不算快。早在2016年，新华联董事长苏波就为新华联确立了“古镇+”模式的文旅产业发展路线。直到新华联于2019年4月份召开的2018年全年业绩报告媒体沟通会上，苏波才正式将2019年确立为“文旅运营年”，并表示公司将继续做大做强文旅产业，全面加快文旅项目的价值释放。

《红周刊》记者梳理新华联公告注意到，其2019年上半年文旅项目的落地主要包括湖南长沙铜官窑古镇二期、安徽芜湖鸠兹古镇、西宁童梦乐园全面开业，阆中古城正式接管，北外西宁国际中学开学，以及银川新华联喜来登大酒店开业。目前新华联文旅代表项目主要是长沙新华联铜官窑古镇、四川新华联阆中古城、芜湖新华联鸠兹古镇、西宁新华联童梦乐园四大旅游景区。

苏波对“古镇+”模式的解释与传统文旅项目有所不同，他认为大规模的主题乐园及以门票收入为主的风景名胜景区等传统文旅项目模式投入产出周期太长，而新华联文旅开发模式则是把文化旅游与地产有机的结合起来，“做一个文化旅游项目，就会配套一些地产项目以供租售。”

虽然文旅结合地产项目销售的运营模式在理论上可以解决文旅项目回收周期过长、不利于现金回流等问题，但实质模式却仍是以销售物业实现项目盈利，其在实践中的运营效果可能并不乐观。RET与普华永道在关于《文旅地产的下一个黄金十年》的研究报告中指出，我国文旅地产整体仍以住宅销售为主，但随着在线旅游、分时度假等模式的兴起，未来将会出现更多的度假方式可供选择，消费方式与需求也随之发生变化，很多人不再愿意拿钱去买度假房。三亚、云南、巽寮湾等区域的文旅地产项目均遭遇销售缓慢、后续缺乏人气的问题，给开发商带来很大的资金压力。“以地产形式短线套取暴利”的发展模式实际上在走向终结。

文旅地产依然面临着开发面积大、规模效应形成周期长、基础设施及配套等难题，无法像住宅楼盘一样进行预售，在这种情况下找到全新的开发模式与多元化的盈利模式显得至关重要。

然而，从新华联“古镇+”文旅运营模式的落地情况来看，其主要项目的运营表现并不乐观。已经在文旅转型的道路上探索了八年有余的新华联，似乎仍有很长的路要走。

以新华联投入百亿元打造的地标级旅游景区湖南长沙铜官窑古镇为例，该项目的开发模式是基于“铜官窑”“黑石号”等历史文化因素，在仿造古镇的基础上，结合互动演出或历史文化展览、文化电影放映等内容创意吸引游客。但记者了解到，铜官窑古镇目前却面临游客流量不稳定、票价过高、运力不足等困境。据湖南长沙当地居民介绍，由于铜官窑古镇地理位置较为偏远，票价又较其他景区过于高昂，本地人很少考虑前去游览，外地旅游团居多。

不过根据当地游客两次前往铜官窑古镇的游览经历，该项目的游客流量与园内运营情况并不稳定，不管是客流量还是园内交互活动的丰富程度，整体都呈现“正式运营不及试运营，日常表现不及节假日表现”的景况。据该游客介绍，由于该古镇的大部分建筑都是仿古建筑，因此园内少了些“历史古迹”的韵味，只是个别售卖历史文物的纪念品门店以及主题演出有几分历史文化的色彩。虽然是古镇类项目，但具有历史文化特色的演出及活动主要集中在节假日，景区内最大的特色反而是飞行影院、5D影院及机器人博物馆等具有科技元素的游玩项目。

此外，《红周刊》记者注意到，新华联2019年正式落地的四大景区均离当地城区较为偏远，对公司实现“文旅+地产”“旅游+销售”的开发盈利模式而言是一个不小的挑战。而从新华联文旅项目自2018年开启试运营到2019年实现正式运营以来，其盈利情况也体现出极大的波动性，公司2019年上半年扣非后归母净利润较去年同期下滑127.42%，亏损3549.72万元，这也是新华联近九年来首次出现扣非后归母净利润为负的情况。主要非经常性损益来自新华联上半年收到的1.41亿元的政府补贴，其中文旅产业扶持基金及文旅类专项资金共计1.34亿元。这意味着一旦文旅行业的政策红利不再，文旅类公司则将面临更大的盈利挑战。