2019年11月12日，深交所上市公司三湘印象（原三湘股份）公告，其实控人黄辉一次性质押了94%的所持股份。这是黄辉四年来首次质押股份。2019年以来三湘印象业绩承压，这则消息格外引人注意。其10月底发布的2019年三季报显示，营收同比下滑66.24%，归属于上市公司股东的净亏损则扩大至3762万元。

这家以房地产业为核心业务的上海企业，2012年8月借壳上市，2015年决定收购张艺谋创立的“印象”系列实景演出的出品公司观印象，却在三年后酿成了一场业绩滑铁卢，导致了11.52亿元的巨额商誉减值。

在观印象被收购之前，云锋基金是持有约一半股份的最大股东；而今，云锋基金是三湘印象最大的外部股东。实际上，观印象是云锋基金九年前成立后官宣的第一个投资项目。

成立九年来，云锋基金从最初在马云和虞锋朋友圈募资的“企业家俱乐部”起步，逐渐机构化，现已成为中国一线的投资机构。云锋基金也给LP们交出了漂亮的成绩单：资金管理规模成长近60多倍，基金平均年回报率（IRR）高达30%。

因前述业绩爆雷事件，云锋基金已经损失了大约4亿元。由此可见风险投资的残酷：即便是如马云、虞锋般聪明，第一笔投资的学费也照交不误。

云锋基金亮相的首个案子 马云、虞锋亲自站台

2010年12月，观印象的前身，北京印象举办融资发布会，马云、虞锋、史玉柱等企业家同时现身。这是他们在该年创立的云锋基金的首次亮相，规格自然格外高。

发布会的气氛轻松愉悦。马云在发布会上谈兴很盛，谈及投资“印象”的原因，他特别强调了他的“感动”：“印象剧组把农民组织起来，通过文化让他们有成就感，让他们有骄傲感，这是我们民族需要的东西。”虞锋则表示，云锋基金的终极目的，不在于获得多少倍的资金回报，而在于帮助企业而获得的成就感与自豪感。

当时张艺谋领衔的“印象”系列大型实景演出已经在全国各地做到第六部，声名正如日中天，称得上是当时的顶级文化IP之一。北京印象CEO王潮歌表示要把它打造成可以比肩迪斯尼、百老汇一样的文化品牌。正如虞锋所言，“印象”在创造就业环境、带动地区经济和提升城市文化品质方面已经创造出奇迹。

选择情怀与回报兼备的北京印象作为在市场上公开亮相的首个项目，可以说是再合适不过了。这样一个市场上不可多得的稀缺项目、强势IP，一方面可以为初生的云锋基金锚定品牌，另一方面财务回报上也相对稳健。况且，这还是一个Pre-IPO项目——在云锋基金注资的同时，北京印象也将上市提上了日程。

2010年马云、虞锋拉拢史玉柱、刘永好等一批企业家组建云锋基金的背景，正是创业板开板之初的“全民PE”热潮。创业板将一二级市场的巨大估值差赤裸裸地展现在所有人面前，吸引海量资金涌入PE业，当时连买菜的老太太都开始谈论PE。而随随便便十倍、几十倍的回报倍数，也让一级市场的投资似乎显得非常容易。马云和虞锋就刚刚尝到了甜头：他们以个人身份投资的华谊兄弟是创业板首批上市公司，上市后两人的投资回报粗略估计达到200倍。

陪跑五年终上市 未解禁先爆雷

北京印象创立后，获得过IDG、海纳亚洲等美元基金的多轮融资。2010年云锋基金对北京印象的投资官宣金额是5000万美元。根据此后三湘股份并购观印象时披露的文件，云锋基金投资后持有北京印象38.73%的股份，为最大的外部股东，以此计算投后估值已经高达1.3亿美元。

在云锋基金注资前后，IDG、海纳亚洲等更早进入的投资者进行了大笔套现，方式是北京印象公司回购。到2013年，云锋基金的持股上升至41.53%，IDG的持股大幅下降至7.9%，海纳亚洲则早已完成退出。云锋基金作为这场风投接力的最后一棒，只需要等待北京印象IPO，从而完成最终的收割。但之后是众所周知的长达两年的A股暂停，以及由此导致的“PE寒冬”。北京印象的IPO也耽搁下来，一直到2015年，以重组的方式登陆资本市场。

2015年，深交所上市公司三湘股份以19亿元的价格全资收购了观印象（由此前北京印象重组而来）。至此，云锋基金陪跑五年之后，最初5000万美元的投资已经增值超过一倍。虽然一波三折，好在收获尚属可观。但是，因为交易对价只有一半以现金支付，云锋基金的回报也只有一半落袋为安，另一半是重组后的三湘印象股票。另外，三湘股份为交易安排了19亿元的配套融资，IDG、云锋基金等观印象的老股东也参与了融资，为交易提供资金。其中IDG出资2亿元，云锋基金人民币基金出资5000万元。

该交易完成后，云锋基金是三湘印象除实控人外最大的股东。按交易方案对三湘股份的股票6.5元/股的定价，云锋基金直接、间接持有的三湘股份股票价值高达5.2亿元左右，这些股票的锁定期长达三年。

三年之后，观印象业绩爆雷。

高估值成空中楼阁商誉减值11亿

2019年4月30日，三湘印象发布2018年财报显示，2018年公司营收16.33亿元，同比下滑33.99%；净利润-4.56亿元，同比下滑271.85%。三湘印象的业绩突然下滑，正是观印象的业绩崩盘导致的。2018年观印象收入7880.22万元，同比下滑77%；扣非净利润仅2761.11万元，同比下滑80%。为此，三湘印象一次性计提了11.54亿元的商誉减值。

实际上，从2016年到2018年，观印象被收购后的三年均未能完成业绩承诺，且差额一年比一年大，呈自由落体之势，2018年的业绩承诺仅完成17%。这背后的原因，可以说是一言难尽。

首先应该指出的是，2015年三湘股份收购观印象之时给的19亿元天价估值，就被市场认为过高之嫌。在此上一年度也就是2014年，观印象营业收入1.39亿元，净利润仅7458万元，PE倍数超过25倍。这意味着，必须给观印象的业绩赋予一个很高的预期增速。观印象的原股东做出的业绩承诺是净利润三年翻番，到2018年需达到1.63亿元，与2014年相比增长120%。

事后来看，这样的业绩预测可以说近乎空中楼阁，与现实南辕北辙。根据年报，观印象2015年至2018年实际实现的净利润分别为1.02亿元、1.25亿元、1.3亿元、2761.17万元。实际上在2014年，观印象营收还下滑了4%。为何能够预测收购后业绩将突然急速攀升？对此不得而知。

对观印象影响更大的是，“印象”系列的王牌，即张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演的共同离开。尤其是张艺谋，其2008年奥运会开幕式之后到达顶点的号召力，可以视为观印象的核心资产。虞锋在2010年谈到投资“印象”时，给出的一个理由就是，张艺谋认真想做的事情，都做成功了。

在2010年，北京印象确实可以称之为一家张艺谋的创业公司，因为张艺谋、王潮歌等管理层持有公司70%的股份。但在2015年三湘股份收购观印象之时，张艺谋等导演套现数亿元，自此成了公司无足轻重的小股东，张艺谋本人此后仅间接持有重组后的三湘印象2.6%的股份。而将张艺谋、王潮歌、樊跃三人留在公司的，仅是一份所谓继续服务3年的承诺函。毫不令人意外，三年到期后，2019年5月，三位导演正式离开了他们曾经一手打造的“印象”。

快钱不可持续 退潮之后裸泳

那么是否张艺谋等人不走，观印象的业绩就不会崩盘？答案恐怕是依然会，观印象赚快钱的商业模式已久被诟病。早在2010年，湖南某市副市长就公开炮轰张氏的“印象”系列，超大规模投资、表现手法老套，让大多数景区赚了吆喝，赔了买卖。

翻开财报，观印象的收入来源主要有两大块：

一是制作收入。在一部实景表演作品编排完成后，观印象会一次性向客户（主要是有志于旅游业的地方政府）收取整部作品的创作与编排费用。

二是票房收入。编排完成的作品会交给景区成立的项目公司（一般为国企平台）运营，也就是演出，每次演出观印象能获得10%~15%的票房分成。

两块收入中，制作收入为大头，其在不同年份占比有所波动，但一般在70%~80%之间，票房收入为小头。这样的商业模式意味着，观印象本质上是一家单纯的演艺作品制作公司，而几乎不介入运营环节。这让观印象可以保持轻资产，不用干脏活累活，每出一部作品收入就会落袋为安，不用承担运营上的风险。但与它同时也带来了很大的隐患。不夸张地说，观印象最终正是栽在这一商业模式上。

第一个隐患较为直观，那就是观印象始终没有形成稳定的现金流。作品的制作属于看天吃饭，并不能保证每年都有充足的项目可做。在历史上，观印象甚至出现过全年制作0部作品的情况。2018年观印象收入下滑76%，原因正是制作收入下滑了90%。

第二个隐患暴露的更慢，但它实际上更为严重，那就是核心竞争力的流失。除了极其有限的“维护”（这是要收费的）之外，观印象对制作完成后的作品基本上放任不管：不管演员培训，不管市场营销，甚至不管产品的更新。一部作品演十年，可想而知观众会腻，口味会变，而要让由地方景区设立的项目运营公司回应市场诉求，显然不太现实。

观印象不做运营，也失去了一次潜在的突破上限的机会。一位文娱行业投资人曾向投中网表示不解，全国适合做大型实景演出的景区就那么多个，一个萝卜一个坑，资源占住了就是你的。与其全国广撒网，做烂了，还不如运营好几个优质景区的项目，强化IP价值。

而观印象似乎完全不这么看，乐此不疲地在海口、普陀山，甚至是很难称之为“景区”的地方做项目。作品一旦推出，观印象就收钱走人，把一个亏钱的烂摊子留给地方。以《印象·普陀山》项目为例，该项目在2010年首演，到2018年已经运营了八年，取得了收入1185万元、亏损983万元的成绩。

在各地竞相发展旅游产业的狂热年代，大型实景演出大有成为景区标配的政绩工程之势。地方政府期望“中国第一名导”的作品，能奇迹般的带火地方旅游业。观印象在这波浪潮中自然赚的盆满钵满。而待潮水退去，观印象也就只能裸泳了。随着国家加强对地方政府债务的控制，约束地方投资冲动，观印象的项目源几乎是应声而断。自2018年初的《腾冲火山》项目之后，观印象未能再签约任何新项目。

2019年6月，面对深交所的问询，三湘印象回复称观印象2018年收入下滑的原因是：“地方政府资金收紧，投资意愿降低，甚至要求合作方带资入场。”

回望2010年云锋基金的那场投资发布会，当时虞锋说张艺谋有一句话特别打动他。张艺谋 的那句话是：“我多出一部片子，仅仅是个数目的变更，而如果能成功经营一家公司，实现艺术和商业的完善联合，对我而言便是质的奔腾。”九年过去了，今天的观印象所做的事情，从未突破“数目的变更”这一范畴。

4亿元灰飞烟灭

前文提到，在2015年观印象以重组的方式登陆资本市场后，云锋基金仍有5.2亿元的账面收益没有兑现，它们都是三湘印象的股票。这些股票在2019年6月底解禁，但在解禁之前，它们中的绝大部分就已经不属于云锋基金了。

IDG、云锋基金在三湘股份2015年的配套融资中各投资了2亿元、5000万元。但因为爆雷后三湘股份的股价不振，这笔投资目前的市值已经缩水了27%，到目前为止仍没有公告减持。

更大的损失是对赌带来的。按三湘股份收购观印象之时签订的对赌条款，若后者未能完成业绩承诺，包括云锋基金等在内的原股东有进行补偿的义务。因为2018年观印象业绩的崩盘，这一补偿的金额也是天文数字。云锋基金的补偿义务包括股票和现金，价值合计约3.85亿元。

股票部分，云锋基金目前间接持有三湘印象约7200万股，它们的99.94%都将无偿转让给上市公司做注销处理。按目前（以11月13日收盘价为准）股价，这些股票市值约3.4亿元。现金部分，云锋基金美元基金过去三年间从三湘印象获得了约4500万元的股息和分红，它们也将被如数返还给上市公司。

这一云锋基金亮相的首个官宣投资案例，历经9年长跑之后，在它即将把收益落袋的最后一刻，被一颗业绩爆雷抹掉了大部分收益。