若点开港交所上市文件的披露页面，便能窥见中国文旅的上市申请版本已变更为“失效”。

今年4月17日深夜，中国文旅集团有限公司在港交所上传了招股书。数据显示，这家名不经传的文旅企业才成立了不到两年时间，便在广东恩平等地持有18个度假物业，土地储备总建筑面积约160万平米。

为何能够如此快速扩张并打开资本大门？

答案都在招股书里。彼时观点地产新媒体发现，开发商中国奥园与这家文旅企业的发展历程、资产包以及管理层都有着千丝万缕的关系。单从股权结构看，奥园旗下悦景为中国文旅集团单一最大股东，持股28%。

如今半年已过，招股书失效。目前尚未从官方知悉中国文旅确切的失效原因，而有知情人士对观点地产新媒体称，中国文旅的招股书将会重新提交，上市进展没有问题。

IPO失效

“失效”纵然不等同着“失败”，但也意味着某些内容与流程仍未符合上市要求。

据悉，造成失效的原因多是拟上市公司未能在6个月的有效审核时段内完成对香港联交所询问问题的反馈。而一般而言，审核内容涉及上市要求、招股书中披露的范围和质量、IPO前吸引投资与合规问题等。

有关注IPO上市的专业人士指出，基于当前的市场状况，港交所对上市企业的考核上也有一些改变，比如会更看重现金流及负债的健康情况。

这对于中国文旅来说或许是不那么有利的，从招股书查阅获悉，2017年至2019年期间，中国文旅集团银行结余及现金以人民币计值约为5160万元、2.6亿元及4.89亿元；同时，经营活动产生的现金流量为8245.5万元、1.3亿元、4477.5万元。

从负债看，中国文旅于017年末、2018年末及2019年末未偿还银行及其他借款分别约为1.53亿元、1.02亿元及5.78亿元，其中一年内需要偿还的借款约5.35亿元，占比92.54%，即现金无法覆盖短债。2018及2019年该公司资产负债比率分别为632%、272.2%。

另一关注文旅企业的分析师对此则有不同意见，其对观点地产新媒体表示，负债不是对文旅企业IPO的问询重点。“如今文旅企业在IPO方面有一个问题，文旅企业的话主要还是要以文旅内容的经营为主，所以如果它里面掺杂了太多房地产部分，在计算整个收益的时候把房地产的收益算到文旅内容当中，可能就会引发关注。”

换句话而言，除了资产资质、营收和利润规模，收入来源确认的合规性或成为一个重要监管因素。招股书披露，截至2020年2月29日，中国文旅集团共拥有18个度假物业发展项目组合，包括10个待售度假物业发展项目、1个持作投资及自用的度假物业发展项目、一个持作营运的酒店度假村及持作未来发展的6幅土地。

2017-2019三年间，中国文旅实现营业收入约1.86亿元、3.35亿元、7.36亿元，其中又可划分为销售度假物业与文化旅游业务。

值得注意的是，连续三年销售度假物业分别约1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，销售方面产生的收益占总收益的99.8%、79.8%及80.7%。即是说，中国文旅有近八成的收入来自于卖房，实际旅游收益仅占两成左右。

过去三年间，中国文旅共完成8个物业项目的销售，这些单个项目全部位于恩平泉林黄金小镇大盘里。最近的2019年，中国文旅结转华侨公馆一期、悦湖湾二期、御山湖、御龙湾、悦公馆5个项目。

“即便外表形式上是度假村，但如果其中有大量的客房或者说大量住宅是可以销售的，那也是不行的，这就是概念包装的问题。”该分析师又强调了一次，房地产和纯粹的文旅运营在收入、举债方面不是一个量级的东西。

估值之问

而一定程度上，以房地产企业还是文旅企业上市，这直接涉及到两种不同的资本市场反应。

观点地产新媒体了解，一般而言，市场给传统房地产板块的市盈率仅在9倍左右，以文旅为主营业务或概念的企业则估值往往比传统房地产较高，至少比地产翻个3倍左右。

其中又可划分为偏向休闲服务的文旅产业，以及综合旅游板块。据悉，休闲服务板块的整体估值在35倍左右，综合旅游板块的估值则可达40倍以上。如文旅行业较有代表性的上市企业云南旅游，目前动态市盈率便在43倍左右。

即是说，相比传统地产商，文旅企业更受资本市场追捧。

在传统认知里，因文旅项目投资回收期相对较长，不少旅游项目或企业尚处于投入期，估值增长有限。但另一方面，数据关注的是过去，资本则更关注未来。

据悉，2019年中国旅游业对GDP综合贡献10.94万亿，贡献度达11%，成为GDP的重要组成部分。种种言论指出，中国文旅行业正在成长为一个万亿级市场。

“因为文旅目前是国家支持的大方向政策，这类文旅企业IPO总的来讲还是在通道里面。”综合开发研究院旅游与地产研究中心主任宋丁指出。

上述分析师也指出，近两年文旅行业处在欣欣向荣的状态，而且有一些标杆型的企业在市场上的反馈度很高，包括品牌的美誉度、知名度。“文旅类型的企业一旦产品做得好，形成连锁或者系列规模，现金流也会非常好，从长期发展的角度上来讲肯定要比单体的房地产项目建设完了之后销售更值得投资。”

此外，虽然今年在疫情黑天鹅的到来下，文旅行业一度极为受挫。随着疫情后旅游业回暖，多个节假日的调节，行业已逐渐呈现“报复性”复苏，同时文旅项目投资恢复，旅游及文旅企业股票估值修复，甚至迎来股价暴涨。

前景美好的同时，还有一个不可规避的问题是——文旅这块的市场早已被开发商盯上许久。“像华侨城，这些规模比较大的这些文旅企业不少都是从房地产转型过来的，所以也会面临各方面监管严格的问题。

这也就回到中国文旅身上，这一与中国奥园有着层层关系的企业，能否顺利“披着”文旅冲上市？市场又会给多少估值？