近日中粮长安街W酒店出售的新闻在酒店圈引起一波热议。表面看来，热议是因为“央企”、“豪华酒店出售”、“亏损1个亿”这样的话题性字眼。但究其内核，则是高星级酒店在中国普遍亏损引起的业主共鸣。然而外行看热闹，内行看门道，行业外的媒体虽然敏锐，却总是隔靴搔痒，说不到点子，道不明要害，让人看得着实心焦。我们尝试以从业人员的角度，剖析此次出售所蕴含的信息及思考，也算是抛砖引玉，欢迎讨论。

首先，我们还原一下W酒店的经营业绩（根据公开渠道获得基础数据并推算，是否准确自行判断）：

然而经营毛利润之下还有管理费支出、保险、增值税附加、大修基金等费用，估计最终EBITDA（息税折旧摊销前收益）应该在2,500万左右。

我们根据2017年9月30 的公开数据在推算以下2017年全年的数据：

估计2017年全年的EBITDA应该在3,000万-3,500万之间。

在中国，一般高星级酒店会在第三个完整经营年进入稳定期，对于北京W酒店来说，这一年就是2017年。这也意味着，EBITDA应该会稳定在3,500万左右。

那么这组经营指标到底如何？我们看一下北京市场2016年度五星级酒店的数据（取自《2016财年中国饭店业务统计》）：

平心而论，W品牌的溢价能力还是可以的，稳定年的每间可售房收益比行业平均要高27%。然而对于业主来说，不能只看面子不看里子。落实到利润层面，2016年的经营毛利润要比行业平均低10个百分点，这还是建立在客房收入占比明显高于餐饮及其他收入占比的前提下（2016年北京五星级酒店的客房部门成本率是23%，餐饮及其他收入部门的成本率是54%，客房收入占比越高，酒店经营毛利润率应当越高才是）。那究竟是什么原因导致的呢？我们再来看一组数据：

答案应该一目了然了，那就是过高的人员配置导致的人力成本超标和不够经济的产品设计导致的能耗增大。

再回过头来说为什么北京W酒店的客房收入占比如此之高，除了房价确实坚挺以外，更重要的是，如果说客房的目标人群还具备摆脱所在区域的可能性，那么餐饮一定就是以周边为市场。而W的这种特别的气质和所处长安街地脚沉稳的消费风气出现较大背离，导致餐饮及其他收入占比相比行业有较大出入。

一个极佳的位置和一个极佳的品牌，却因为在定位环节的失误造成收入潜力没有得到最大程度的释放，而作为业主公司在和管理公司就品牌标准和经济效益的博弈中也没有达成有效成果（造成人房比超标），最终导致了该项目经营收益的不尽如人意。通过合理的产品调整（包括品牌更换）和运营提升，笔者个人认为本项目的最佳EBITDA应当是在5,000万左右。

是时候回答第一个问题了：说好的亏损一个亿呢？这不是还盈利3,000多万？

因为这个EBITDA是现金流概念，而不是损益表概念。换算到会计口径，还需要在EBITDA的基础上减掉财务成本、折旧摊销、所得税（当然在这个案例里面所得税为零）等。虽然这种在香港上市的央企融资成本低到令民企吐血（5%以下是家常便饭，大悦城2017年中期年报显示银行借款成本在4.28%-4.9%之间），但高达14亿的负债也贡献了大概6,000多万的利息。再减掉折旧摊销，亏损1个亿就显得那么的水到渠成。

接着再回答第二个问题：很多老板问，这个位置这么大个建筑，才卖不到10个亿，合下来每平米还不到1万6，在寸土寸金的帝都，看起来是如此的便宜，改成写字楼分分钟赚翻！且慢，首先，这个项目的对价是24个亿，而不是10个亿。10个亿对应的只是股权，还有14个亿的负债需要偿还。其次，改写字楼这种稳赚不赔的路数中粮会想不到吗？非不想也，诚不能也。连中粮这种级别的央企都无法完成的任务，民企们还是洗洗睡了吧。最后，转让方注册地都在海外，支付涉及到外汇。在外汇管控如此之严苛的今日，这种规模的钱怎么汇出去也不是一般企业可以解决的问题。

最后一个问题，在维持酒店用途不变的前提下，24个亿的报价是否合理？这涉及到估值方法的采用。而中国对于酒店的估值方法正处于从成本法向现金流量法过渡的阶段。也正是因为这种过渡，导致买家和卖家对于同一物业的估值形成巨大差异，所以我们极少看到符合市场的酒店成功交易案例。

成本法：看2016年的固定资产和折旧摊销情况和规则推算，估计这个酒店的投资应当是在10-11亿之间，那么意味着单方造价在17,000元左右，每间可售房分摊投资在300万左右（一般国内五星级酒店的投资强度应该是100万-200万每间房）。

现金流量法：3,500万的EBITDA对应24亿的报价，资产回报率只有1.5%。而成熟市场高星级酒店的资产回报率一般在7%左右。即使在中国这个资本化率极低的市场，一线城市商业物业的资产回报率也不应当低于4%。1.5%是个什么水平也就显而易见了。

所以如果该项目成功脱手，一定是一个能量巨大的央企站在非市场化的角度去评估和操作。

在理想世界中，如果我们可以提升酒店的使用效率，将每间可售房分摊面积控制在120平米，那么在保持装修标准不变的情况下只需要7个亿，而前期准确的定位和跟管理公司有效的博弈则会产生5,000万的EBITDA，这意味着资产回报率可以高达7%，再通过海外市场低达5%的融资成本，股东回报率可以做到9%以上。在这个时候，该资产可以拿到任何一个资本市场流通，做一个真正意义的酒店REITs。

而我们离酒店资产管理思维有多远，离理想世界就有多远。