自2011年首次启动IPO，常州恐龙园股份有限公司（以下简称“恐龙园”）为上市奔走近7年，并登陆新三板以求增添IPO成功的筹码，然而这一切的努力并未能让恐龙园圆上市梦。

3月27日，证监会审核6家拟登陆A股的IPO企业，其中3家被否、2家成功过会、1家暂缓表决，恐龙园在被否企业之列。

发审委对恐龙园提出5条反馈意见，主要为：恐龙园与其控股股东龙控集团的关联交易问题；2016年营业收入和净利润双双下滑，盈利能力能否持续；现金销售占比过高，收入的真实性；解释管理咨询业务金额大、毛利高的原因，以及2017年1-9月净利润增幅超过收入增幅的原因；流动资产远低于流动负债，资产负债结构是否合理。

“此前IPO重点考察几方面问题，资源获取的合规性、经营合规性、可持续盈利能力”，某不愿具名的证券界人士对新旅界（LvJieMedia）表示，“新的发审会委员任职后，IPO发审趋严，对财务数据的真实性和盈利规模有更严格的要求”。

业绩注水？

对照上述IPO考察重点，恐龙园在资源获取合规性方面并无问题，做为人造主题乐园，没有自然山水、历史人文景区等通常会出现的核心资源不能作为企业资产的难题。在经营合规性方面，恐龙园作为2011年就启动首次IPO，并成功登陆新三板的企业，经过多年辅导，在这方面也驾轻就熟。

在财务数据真实性方面，发审会向恐龙园提出两条反馈意见：现金销售比例过高；管理咨询业务金额大、毛利高，2017年1-9月净利润增幅超过收入增幅。五条反馈意见中两条指向财务数据真实性，似乎这是恐龙园折戟IPO的重要因素。

据恐龙园财报显示，2014年恐龙园现金销售比例一度占到营收的70%以上，但此后一路下滑，到2017年1-9月，现金销售占比已下降到32.53%。

近三年一期恐龙园现金销售占比情况

主题公园作为直接面向大众的一项消费，客观上就存在较多的现金销售。恐龙园表示，“门市散客客户于园区售票窗购票时倾向使用现金消费；线下旅行团至园区游玩时，由导游统一至团体票售票专窗购票，存在使用现金付款的情况；游客于年卡中心购买年卡时，也存在现金付款的情况。”

其实，恐龙园现金销售占比从2014年的70.3%滑落至2017年1-9月的32.53%，并非是由于自身的努力，而是由于支付宝、微信支付等的普及，越来越多的门市散客开始使用手机支付进行结算。

事实上，证监会考察现金销售占比的主要原因是，现金销售没有银行流水记录，易于造假上市，但主题公园客观上存在现金销售偏多的情况，且恐龙园的现金销售比例已经下滑到30%左右，若以现金销售占比偏高否决其IPO，某种程度上算是个“莫须有”的理由。

在管理咨询方面，2014年、2015年、2016年及2017年1-9月，恐龙园分别取得1335万元、1671万元、1932万元和1755万元的收入，相对于恐龙园同期4亿元左右的营收来说，占比并不算多。但作为恐龙园2013年才涉足的新业务，管理咨询的毛利率高达75%左右，对恐龙园提升整体盈利水平贡献较大。

恐龙园的管理咨询业务主要是为其他地区的游乐场、主题乐园、度假区等客户提供园区设计、配套系统集成、运营管理等一系列的业务。目前，其已经提供服务的项目包括盐城“卡迪欢乐世界主题公园”、宁波“罗蒙环球乐园”、常德“柳叶湖水上乐园”、绍兴“镜湖水公园”、海南“海花岛世界童话主题乐园”及“海花岛水上乐园”、兰州“西部恐龙园”、宿迁“项王故里景区”等。

恐龙园表示，管理咨询业务丰富了公司的业务面，增加了公司的收入来源，是公司未来大力发展的方向之一，并将助推公司从“园区运营商”向“文化旅游产业整体解决方案供应商”角色的转型。

对于恐龙园来说，发展到了一定阶段，开始异地扩张和轻资产管理输出，是自身发展的必由之路。恐龙园自2000年开园，至今已经营18年，是主题公园领域知名的老品牌。近几年，华侨城、华强方特、宋城演艺在各地复制和建造主题公园，迪士尼、环球影城等国际巨头也纷纷落地中国。面对日趋激烈的竞争，恐龙园不可能坐以待毙，做出转变、积极走出去是必然的选择。

恐龙园董事长沈波曾对媒体表示：“中国主题公园的血腥厮杀已成事实，面对危机，光研究今天不行，还要关注明天，为后天做准备，2013年8月公司正式提出了轻资产扩张的转型战略。”

目前，恐龙园已落地西部恐龙园、郑州恐龙园等两个异地连锁扩张项目，并在全国82个地市签约合作近百个项目，业务涵盖文化策划、规划设计、工程管理、工程建设、运营筹备、市场营销、演艺策划等，向各类文化旅游产品输出管理、智力、团队、经验和品牌模式。这位恐龙园带来了年均1700万元左右的管理咨询业务收入。

其实，相比其他主题公园，恐龙园的轻资产输出业务规模并不算大，如宋城演艺仅2017年一年，轻资产管理输出贡献的净利润高达8000万元，比恐龙园的管理咨询数年累计营收都高。

因此，仅从该业务金额大、毛利高判断恐龙园存在财务数据不真实，也是“莫须有”的罪名。

净利8000万或是潜在门槛

事实上，发审委否决恐龙园IPO的原因，或许并不是怀疑其财务造假，而是认为其盈利水平不够，并担忧其可持续盈利能力。

2014年、2015年、2016年及2017年1-9月，恐龙园净利润分别为6051万元、6473万元、2919万元和6953万元，增长已经趋于停滞，尤其是2016年净利润规模腰斩，缩水至2929万元。

2016年恐龙园净利润腰斩，很大程度上归因于上海迪士尼开业，常州距离上海仅2小时车程，恐龙园和上海迪士尼均以长三角为腹地，但迪士尼的品牌号召力显然高于恐龙园。为了对抗上海迪士尼开业的影响力，恐龙园在2016年加大广告投入，并聘请明星出任代言人，当年广告宣传费4769万元，同比激增51%。但广告投入增加，入园人数却并未随之增加，2016年恐龙园入园人次230万人，较上年减少4万人。

上海迪士尼的开业，使恐龙园不得不加大广告宣传，但其效果仅是缓解了游客数量下滑的压力，同时为了使自身性价比更突出，恐龙园降低了票价，人均门票收入从2015年的167.68元降低至2016年的153.28元。

近三年一期恐龙园入园游客及门票收入情况

恐龙园加大了广告投入，降低了门票价格，入园人次却在下降。发审委注意到了这一点，要求其解释原因，并提问“上海迪士尼开业及导致业绩下滑的其他因素，是否对发行人持续盈利能力构成重大不利影响，采取何种应对举措”。

2017 年 1-9 月，恐龙园净利润再度攀升至6953万元，很大一部分原因是其减少了广告投入，当期广告费2369万元，为仅2016年的49.6%。恐龙园称，公司减少了部分渠道的广告投入，同时不再聘请明星代言人，故广告宣传及制作费的比重有所降低。同时恐龙园提升票价，人均门票收入提升至161.46元。

2017年1-9月恐龙园以轻资产输出为主的文化创意及衍生业务收入较2016年明显攀升，仅前9个月就达到8298万元，比2016年全年还高出一千多万元。这一定程度上掩盖了上海迪士尼所造成的盈利能力下滑。

除了持续盈利能力堪忧外，在盈利水平方面，发审委正在提高门槛，而恐龙园似乎已经跟不上这个门槛。3月21日，有投行人士向媒体透露IPO“新潜规则”，引发广泛热议，其中一条为“IPO新申报企业，主板要求最近一年净利润超过8000万”。

该消息虽未能得到权威部门证实，但IPO从严审核却是确凿无疑的事实，3月22日一天之内，12家拟IPO企业主动撤退，旅游企业浙江外事旅游股份有限公司也是其中之一。有消息人士称，这是受新潜规则影响被劝退的。

3月27日，6家受审核的企业中，未过会的4家净利润均未能达到8000万元，而过会的企业中药明康德2014年-2017年1-9月分别实现净利润为4.62亿元、3.49亿元、9.75亿元、10.63亿元，另一家绿色动力2016年净利润为2.3亿、2017年1-9月的净利润也达到1.58亿元，均远超8000万元。

上一家成功IPO的旅游企业天目湖（603136.SH）2016年净利润为8024万元。8000万元是企业IPO成功的潜在门槛，这一定程度上得到了证实。

恐龙园的年净利润远远不及8000万元，且核心业务正在受到上海迪士尼的冲击，这或许是其IPO被否的主要原因。

恐龙园IPO被否，外事旅游IPO终止，目前在排队的旅游企业还有经营普陀山的普旅股份，以及经营新疆天池景区的西域旅游，但这2家排队旅企目前情况并不算乐观。

普旅股份已中止审查，中止原因暂未透露，下一步是放弃还是继续有待进一步观察。而西域旅游已收到初步的反馈，多达64条的反馈意见，对资源获取规范性、经营规范性及可持续盈利能力提出全方位质疑。

事实上，西域旅游的盈利规模远够不上8000万元，2014年、2015年、2016年其净利润分布为1075万元、2965万元、4059万元，而2017年1-6月由于旅游淡旺季，其净利润为-1244万元。

为上市筹备了7年，两度冲击IPO的恐龙园，终于卡在了日趋严格的IPO门槛上。面对越来越高的准入门槛，普旅股份、西域旅游等旅企是否会选择继续坚持，新旅界（LvJieMedia）将继续跟踪报道。