9月26日，国旅联合股份有限公司（600358.SH，以下简称“国旅联合”）向证监会提交了72页回复报告，针对此前证监会提出的关于其收购北京新线中视文化传播有限公司（以下简称“新线中视”）的15点质疑作出解释。 

此次收购标的估值是否合理？有无关联和代持情况？业绩增长预测合理性与可持续性如何？与主要大客户合同情况如何？甚至有无业务返点等企业机密，国旅联合都需要交待。

这已经不是其第一次被监管部门问询，2个月前，上交所也曾对该收购提出18条问询。

从100万到4亿

新线中视一年内身价暴增400倍，这是引发监管部门关注的主要原因。

资料显示，新线中视成立于2013年，以经营互联网广告为主营业务，2015年9月，新线中视曾经历过一次转手，当时全部股份作价100万元，而在今年7月国旅联合公布的收购预案中，拟以4亿元收购新线中视100%股份，其中1.8亿元以现金支付，2.2亿元以股票支付对价。

不足一年时间，身价从100万元激增400倍至4亿，如此反常情况自然引来证监会问询。

但国旅联合却在回复中表示，新线中视并无违规和异常情况，新线中视的收购市盈率指标为11.11倍，略低于可比案例的平均市盈率13.37倍，表明本次交易充分考虑了市场化的因素，交易作价处于合理水平。

很大程度上，国旅联合对新线中视的估值依据源于新线中视短短一年以来，一路上扬的经营数据。

这一新锐业务由出身本土公关巨头蓝色光标的卢郁炜带来。新线中视2013年成立，起初主营业务是广告创意服务，2015年9月，卢郁炜100万将其收入囊下。手里掌握大量广告客户和媒体资源的卢郁炜为新线中视带去了广告投放业务，如今广告投放已占据其营收绝对大头。而新线中视原始股东通过入股卢郁炜的公司间接持有新线中视股份，随着国旅联合4亿元接手，原始股东手中权益价值已超2000万。

根据双方对赌协议，新线中视2016年、2017年、2018年为国旅联合贡献净利润分别不低于3600万元、4700万元、6100万元，这将成为国旅联合主要利润来源。

此前，国旅联合的主业温泉酒店在周边区域竞争日趋激烈，而国资背景的国旅联合不管是市场调整还是资本运作都偏保守，因此陷入常年亏损。2011年、2012年更是连续两年大幅亏损，面临即将退市的窘境，2013年靠出售旗下子公司南京颐皇温泉管理公司、南京颐尚天元商务管理公司、南京颐锦兰生商务管理公司的股权，获利1.5亿元，当年实现净利润1000万，勉强免于退市，但主营业务已无力翻身。2015年，为防止再次戴上*ST帽子，国旅联合再次出售1亿元资产，目前除核心资产南京颐尚温泉酒店外，其旅游板块资产均已出售。

以1.8亿元的现金换取未来3年1.44亿元的利润，不仅缓解潜在的退市压力，更能让营收增长翻番，并贴上文化、互联网、轻资产等标签，这笔买卖对国旅联合来说可谓划算。

但成立仅3年的新线中视真能带着国旅联合一起飞吗？作为典型的轻资产公司，新线中视经营互联网广告业务，并不依赖重要技术或品牌等无形资产，最核心的资产是客户资源和媒体渠道资源，而这些资源随公司核心人员流动性很大。

收购一家以人为核心资产的公司，如何避免核心团队成员流失、减轻对大客户的依赖风险，将是国旅联合面临的最大问题。

根据公告，新线中视2014年、2015年及2016年1-3月的第一大客户均为完美世界（北京） 数字科技有限公司（以下简称“完美世界”），向完美世界的销售收入占比分别达到72.22%、41.80%和55.75%。同时，新线中视2015年及2016年1-3月的最大的供应商也是完美世界，采购金额占比分别为31.82%、13.75%。

对于标的资产对主要客户的依赖风险，国旅联合承认新线中视未来的营业收入对完美世界的依赖度较高。如未来完美世界减少或停止与新线中视合作，则将对新线中视的经营产生重大不利影响，可能导致新线中视业绩增速不及预期。不过，国旅联合仍乐观表示，主要客户的营收占比整体呈下降趋势，2014年、2015年和2016 年上半年，新线中视向完美世界的销售收入的占比分别为72.22%、41.80%和30.98%。

但投资者用行动表明了对该收购的看法。8月5日，国旅联合股票在停牌4个月首度复牌，当日即跌停，次日又下跌超过8%，抛盘主力来自机构，2个交易日抛售近3.18亿元。

不断装入新概念的背后泡沫

国旅联合能否与新线中视有业务上的联动？对此，国旅联合透露，未来公司将加大在体育产业及文化娱乐产业的投资力度，同时通过在互联网广告传媒等延伸产业布局实现内容及流量变现，逐步完善户外文体娱乐全产业链。

事实上，从2014年厦门当代投资集团取代中国国旅成为其第一大股东以来，国旅联合便展开了频繁的收购，不断向“大文化”概念靠拢。

2015年，国旅联合投资《昭君出塞》全国巡演项目、获取2016全国冬季运动会市场开发权、推广泰拳体育运动、成立体育和文化娱乐产业并购基金、收购国际英语篮球训练公司和互联网彩票+足球社区公司。

进入2016年，国旅联合加速布局。1800万元投资VR公司，介入VR视频领域；获得“中国电竞嘉年华”运营权，进军电子竞技领域；成立产业基金，投资在线教育；500万元增持微赛体育，逐步切入体育赛事和社交互动平台；1200万投资厦门风和水航海文化发展有限公司，打造一站式的海洋休闲运动平台；400万元投资青少年体育服务平台；950万元投资中国台球赛事。

VR、平台、体育生态链、在线教育、电子竞技。国旅联合几乎傍上了近两年所有大热概念，但以上布局尚没有给国旅联合的营收结构带来变化。2016年上半年，国旅联合的旅游业收入仍占到89.6%的份额，而占据第二、第三的业务分别是房屋租赁和基金管理业务。

有业内人士向新旅界（LvJieMedia）分析称，不排除国旅联合炒作概念的可能。

此次收购完成，价值4亿元的新线中视将为目前拥有9.6亿资产的国旅联合注入一个重要资产，但事实却是，新线中视的净资产只有一千多万元。

背后的资本运作高手

收购新线中视的1.8亿元现金来源于配套的定增计划。国旅联合的新一轮定增计划，除向新线中视股东增发股份支付交易对价外，同时拟向北方投资、鹰潭当代及南方投资定增募集配套资金不超过1.925亿元，用于支付购买资产的现金对价及重组相关中介机构费用。

据公开资料显示，北方投资、鹰潭当代，南方投资和国旅联合的控股股东厦门当代投资同属“当代系”。除国旅联合外，当代系还有2家上市公司，分别是当代东方和厦门电子。

地产、文化传媒、金融三个板块各领一个资本平台，当代系战略框架初步搭建完成。据了解，当代集团的资本运作团队即是当年名震江湖的德隆系旧部。

在当代集团的蓝图里，国旅联合是负责整合文化传媒业务的资本平台。

被收购后，国旅联合一改此前多年股价一潭死水的局面，通过不间断的收购和文化娱乐产业布局释放利好，配合大股东承诺不减持、管理层回购等，股价一路上扬，1年时间内升值近2倍。曾经一度被冷落的国旅联合也被国泰君安、兴业证券、渤海证券等多家机构给予买入或增持评级。

某证券分析人士向新旅界（LvJieMedia）透露，目前新的重大资产重组审核更严，但仍有倒卖壳资源的空间，并不排除国旅联合被卖壳的可能。

作为成立已有18年、上市16年的老牌旅游企业，国旅联合正在离经营多年的主业越来越远，原有的管理团队也逐渐替换为当代系的操盘大师，但未来命运如何，仍是未知数。