近年来，海航动作之大让人咋舌。

国企、世界500强、旗下数十家上市公司、疯狂“全球购”买买买......这是关于海航报道的热度标签。这家传统公司一年内，还参投了Uber、途牛、乐视体育，不断与互联网发生着交集。收购飞机租赁业务，让其看上去又在向GE看齐，但缺乏科技感，却又让它与GE相去甚远。

成为“香港地王”这类事情，对海航而言也正成为家常便饭。11月2日，香港地政总署公布，海航集团旗下的香港海岛建设地产有限公司击败李嘉诚旗下的长实集团等其他19家对手，以88.37亿港元中标香港九龙原启德机场区第1K区3号住宅地块。造价高出市场预期上限约88%，创三年半以来香港最高官方住宅地块拍卖记录。

虎嗅梳理了海航的发家史、投资路径，从中窥探这家传统公司不传统的资本运作手法，揭露幕后掌门人陈峰的“皮影”控股术。

从“飞机翅膀都买不起”到6000亿资产

1993年，37岁的陈峰辞任海南省省长航空事务助理，受海南省政府之命拿着1000万起手，正式组建运营海南航空公司，用陈峰本人的话说，那点钱“飞机翅膀都买不起”。

而当时中国商界的风云人物是牟其中，经历两次牢狱之灾后，1991年，他用“罐头换飞机”的事迹震惊海内外。当时苏联刚解体，工业品过剩，而基础生活用品匮乏，牟其中用价值4亿元人民币的500车皮日用小商品换购4架苏制飞机，然后把飞机转手卖给了四川航空公司，成了中国最大的“倒爷”，他自称从中赚到1个亿。

陈峰从商之际，已经错过了牟其中当时“倒卖”的机会。而彼时的陈峰已经谙知资本“杠杆”的力量。当时海南成为首批股份制试点省份，凭借陈峰个人背景及政府背景，海航向海南省政府提出的股改申请很快通过，完成股改后海航顺利进行了2.5亿元人民币定向募资，这算是海航步入正轨的开篇。

1999年海航在上交所主板上市，发行16400万股 A 股，融资9.43亿。2000年起，民航总局开始着手对国内航空公司进行战略重组，三大国有航空公司唱主角，吞并地方航空公司。为了不被“吃掉”，海航主动出击“壮大自己”， 2000年至2001年海航先后并购重组长安航空，新华航空与山西航空。

海南系航空公司“委托持股情况”，来自海南航空股份有限公司2016 年半年度报告

此后，海航还投资了香港航空公司、重庆西部航空公司、天津航空公司，与桂林市政府组建了桂林航空公司，加上投资法国、巴西、土耳其等国家的空公司，海航的航空作战“军系”已达19家。

而海航自己已从最初的两家飞机，发展到现在运营228架飞机（数据来源《海南航空股份有限公司2016年10月主要运营数据公告》）。

2008年之后，海航以集团控股的形式（2000年组建海航集团，海南航空成为其子公司）大举进军实业、物流、旅游、科技等多多个领域。

虎嗅根据海航官方最新披露数据制图

今年7月《财富》杂志公布的“世界500强”，2015年海航集团以营业收入295.6亿美元（约合1900亿人民币）位列第353位，排名较上年上升111名。根据海航集团官方介绍，集团总资产逾6000亿人民币。

海航的资本“空手道”

90年代初的“海南淘金热”，一定程度上给海航这家地方国企有了爆发的机会。时势造英雄，我们耳熟能详的是冯仑、潘石屹、王功权等在海南发迹的企业家们，而海航创始人陈峰的名气相比要小很多，但他的资本“空手道”并不逊色于经常上镜的那些企业家，这也是海航能跻身世界500强的原因所在。

虎嗅统计了海航集团旗下（含参投资）上市公司情况，其中A股上市公司8家，港股上市公司3家，新三板公司12家，另有3家公司（思福租赁、海航酒店、渤海保理）待新三板挂牌。“海航系”三大板块上市公司净资产约1900亿人民币。

图中占股未包含“一致行动人”

值得注意，近年来海航“出海”的海外投资并购非常之疯狂：

2015年

9月，斥资25.55亿美元并购飞机租赁公司AvolonHoldingsLtd.（AVOL.NYSE）的100%股权。

7月，与私募股权基金PAIPartners在苏黎世签署协议，收购Swissport的100%股权，交易规模约为27亿瑞郎（约合175亿人民币）。

8月，收购英国路透社总部大楼，但并未透露收购金额。

2016年

1月，投资优步中国，交易金额未透露；

2月，以60亿美元投资全球最大IT分销商英迈公司，未透露交易金额；

4月，以15亿美元对瑞士航空服务公司Gategroup发出收购要约；

9月，同意以100亿美元收购CIT Group Inc.旗下的飞机租赁业务，相等于资产净值溢价6.7%，预期2017年首季完成。

10月，以9.3亿美元的估值从黑石集团手中购买文思海辉，随后，海航以65亿美元从黑石集团购买希尔顿25%的股权；此外还斥资1.3747亿美元收购美国华盛顿州的八个高尔夫球场。

据可查材料粗略估算，今年1—10月份海航海外投资涉及金额已经达到250.7亿美元（约合1680亿人民币）。

还有未披露公司，海航系公司大大小小加起来已上百家，为了便于理解海航“八爪鱼”式并购，虎嗅将海航所有的投资并购概括为：围绕航空为主线，运输及服务为载体，金融租赁做杠杆，旅游实业做保值。

“土豪”海航胃口如此之大，能吞下这么多公司的前提是能搞到钱，海航融资能力着实让人惊讶。举三个早期案例：

1993年，海航以“内联股份制”的融资模式向社会公开发股，募资2.5亿。

1995年， 陈峰在华尔街找钱，顺利从索罗斯量子基金拿到2500万美元，后者获得海航25%的股份，成为当时第一大股东。

1997年，海航发行7100万股境内上市外资股（B股），募集资金2.77亿元，成为国内首家境内上市外资股的民航企业。

当时中国股市开启不足10年，资本市场并不成熟，一个地方国企刚从引进国外资本，除了胆大还赋有眼界。

融资方式无外乎股权投资（私募、股票等）、债务融资（公司债券、银行贷款等），海航也是“双管齐下”，其资“本空手道”主要招式：

一、海航系互保，抱团举债，借钱不难

为了更快、更多融资，陈峰在1993年出奇招，把当年定向募资而来的2.5亿元作为信用担保，向银行贷款6亿元，用来买2架波音737，开通了海口至北京的首航。然后又以2架波音737为担保，再向美国方面定购2架飞机……如此循环，屡试不爽。

海航系上市公司及关联公司间相互担保成惯用手法。如海航集团在2014年底，为上市公司海南航空对外担保余额为73.1亿元。期间，渤海租赁对海航集团进行过一笔10.6亿元的担保；另有天津海运为关联方大新华物流提供1.2亿元的担保等等，海航系担保步步相接，环环相扣。

这样做有三大好处：“虚胖”分化风险，提高银行授信额度（如联想控股类似方式，2016年上半年，银行授信额度未使用的额都有800亿），以及提升评级。2015年海航机场集团发行8亿元的公司债券，评级为AA，无担保进行。根据海航2015年发布的债券募集书显示，2014年海航集团负债总额为2494.67亿人民币。

二、上市公司分兵行动，连环定增，降低负债率

海航系互相担保，债务融资带来的是整体高负债率，海南航空起家时负债率一度高达90%以上。2007年，海航资本正式创立后，开始收购/参股上市公司，找壳布局新三板等，动作频繁，在二级市场用股权融资与此前的债务融资对冲。

埋下种子，花得开一季了。2015年4月份，在9天时间里，海航集团旗下5家上市公司陆续拿出定增募资预案，其中海南航空（600221.SH）240亿元、海航投资（000616.SZ）120亿元、凯撒旅游（000796.SZ）8亿元、渤海租赁（000415.SZ）160亿元、西安民生（000564.SZ）9亿元，合计定增537亿。

其中有一半以上是用于金融融资租赁业务，海航的租赁可以“以租养营”，从飞机到港口集装箱，融资租赁业务将资本杠杆进一步放大。2016年2月，海南航空165亿定增申请获证监会审核通过。

虎嗅统计了“海航系”上市公司在二级市场股权融资的情况：

三、加速国际化，寻找优质标的，“待价而沽”

海航投资的逻辑：买进要“奇货可居”，卖出要“待价而沽”。具体表现有二：

其一是资产本身的增资，助推资本运作。海航在收购美兰机场后获得了9000亩老机场土地，这些土地在2006年那波房地产暴涨中升值数倍，利用这个结合，海航集团完成了自身增资40亿元及向海航股份定向增资28亿元等一系列资本运作。

其二是系内关联交易可带来资产溢价，同时带来授信增加。曾经海航被质疑的意向关联交易：2008年海航集团与旗下上市公司平台对科航投资的倒买倒卖，交易标的从3.01亿到转手时17.28亿作价，一年时间一次腾挪增值14亿！

买地盖房子、盖机场，甚至买酒店、买高尔夫球场……海航都能将投资标的进行资本化，换句话说，“出手什么样的项目，就能拿到什么样的钱。”

海航的危机冲关，陈峰的非“董王”之宿命

在海航20多年的发展里，“高负债率”一直备受质疑，上文虎嗅统计的“海航系上市公司图”中，20余家公司的平均负债率在75%左右，这是高出行业平均指标的。对此，海航方面曾回应称，航空行业本身属于重资产的高负债率行业，“80%的负债率非常健康”。

的确如此，海航高负债率居高不下，一方面是因为租赁业务，另一方面则是因为海航的疯狂投资并购。在虎嗅看来，海航的危机并非是高负债率，而是“海航系统风险”——海航系互保举债，业务关联大，只要航空服务/运输根基不动摇，信誉体系不受损，海航就不会发生大的危机。当然，海航扩张的速度与节奏把握准是前提。

如今，海航已是多元化集团，但为防止海航主业经营风险带来的“多米诺骨牌效应”，需要建立自己的“熔断”安全阀。

海航历史上曾发生过两次大的危机：

第一次危机是2001年，美国爆发的“911事件”，受此影响，全球航空运输量骤降20%，整个业内一片哀鸣。2003年“非典”又接踵而至，海航成立10年来首次出现亏损，而且是一年亏损近15亿，巨亏引起证监会注意 ，两年后其公布调查结果显示：“因财务处理不当”，海南航空不仅在2003年增加了4000多万元亏损，还隐藏了与集团公司的4.4亿元关联交易，引起舆论哗然。

第二次危机是2013年的“扣船事件引发海航债务危机”：当年9月海航集团旗下的“海娜号”邮轮在韩国济州港被当地法院扣留，船上共有2300多人，其中乘客1659名。因为海航集团参股的大新华物流拒绝履行5800万美元债务，海航集团作为担保人须履行担保责任。类似事件并非一例，在2011、2012两年间，海航的货船油轮分别在印度、南非被扣押过。

债务纠纷问题，2013年海航与国美曾就关于“国美商都项目”的28亿元尾款未付各执一词，最终对簿公堂。

每次危机能顺利化解，除了背景因素外，管理层“没有窝里斗”能齐心协力是一个关键因素，而这点不容忽视创始人陈峰的作用。

1993年5月2日，陈峰在海航首航波音737飞机上为旅客服务，他要求空乘人员必须有“店小二”精神

1956年出生的陈峰背景颇显神秘，他30岁之前的简历少为人知。公开资料显示，陈峰1984年从联邦德国汉莎航空运输管理学院（有报道称，他们那届里中国学员仅17人）毕业后，在中国民航局计划司、国家空中交通管制局从事多年管理工作，职位在副处级，1990年转任海南省省长航空事务助理。

陈峰的企业管理之道受国学影响深远，海航创立之初，他将国学大师南怀瑾的著作《论语别裁》改编成《中国传统文化导读》然后延伸出《同仁共勉十条》，人手一册，他要求海航的每位员工必须将其熟记于心。海航20万员工，陈峰说自己就管7个人（董事成员）。

与陈峰同一时期在海南“淘金”的“万通四君子”也是公务员背景，他们中的冯仑、潘石屹下海从商的第一站却是投靠了牟其中，之后才有他们各自的故事，相比之下，陈峰是政府“点将”，起点高不少，算是改革开放后“草莽英雄”时代中的精英。

与万科的王石、格力的董明珠、健力宝的李经纬等一批挑梁立业的企业家相比，陈峰亦有口碑却宿命不同。之所以陈峰在海航面临危机，以及多元化扩张中没有遇到内部阻力，至今也没被“踢出局”。虎嗅认为，除了海南省政府没有像当年广东的三水地方政府与健力宝后期发展矛盾突出外，陈峰还有一套避免股权战争的武器——“皮影”控股术。

如果说王石、董明珠的“出局”，是因为管理层控股太少和个人控股太少，我们可以拿海南航空公司为例分析，查阅他们股本结构会发现管理层持股为0，前五大股东中，四个为海航集团控股的公司。

此前有媒体报道，在海航20周年大庆之际（2013年11月），陈峰、王健、李先华等高管和创业元勋，将个人持有的海航集团约20%的股份，捐献给慈航基金会做慈善事业。即便如此，陈峰等人也未失去控制权。如图：

陈峰的“皮影”控股术，隐藏了“单一大股东”的局面，同时海航系公司相互参股，由集团进行控股，比如：海南航空也持有海口美兰国际机场8.2%的股份。即满足海航系公司各取所需，对各自财报编制有“活跃”空间，又让嫡系关联公司协同作战，构建抵御“门口野蛮人”之墙，最终还是反哺到海航资本运作之中，滚雪球。

或许有人也会感慨，海航能进世界500强，而陈峰却不能像马云、马化腾、王健林他们一样高居富豪榜，从财富的视角看，海航身上映衬陈峰的身影，或许这正是他“隐”之道，似皮影，观者见台前异形，而无视幕后艺人。