编者按：债权融资是企业的两大融资方式之一，融资成本也低于股权融资。对于文旅企业来说，不论是获取短期资金来补充现金流，还是获取中长期资金来进行产品开发和项目建设，均有相对应的债权融资方式可以选择。

近些年，资产证券化的融资方式已经开始被一些文旅企业所采用，而今年以来，政府专项债的扩容，也为不少文旅项目低成本融资创造了很好的机会。为此新旅界研究院特进行了《债权融资主要类型及文旅企业债权融资策略选择》专题研究，重点研究和分析了几种主要的债权融资方式及其操作要点以及文旅企业的相关案例，以期为文旅企业进行债券融资提供决策参考。

本文为企业债和公司债融资部分的内容选摘。

根据《企业债券管理条例》（国务院令第121号，国务院令第588号修订）及《公司债权发行与交易管理办法》（证监会第113号令），企业债和公司债均是具有法人资格的企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。

企业债和公司债的一般发行金额较大、发行周期较长，审计、合规和增信要求较高，主要适用于大型企业和上市公司。

企业债和公司债主要的区别是监管机构不同，由此在企业适用性上会有所不同。根据《企业债券管理条例》《公司债权发行与交易管理办法》的规定，企业债由央行和国家发改委核准和监管，公司债由证监会和行业自律组织核准和监管。企业债更适合于大型国有企业，而公司债则适用性更大，民营或合资企业也可以申请发行。可以认为，企业债具有较强的政策倾向性，发行利率和偿债风险会更低一些；而公司债更加市场化，发行利率和偿债风险会相对高一些。

下面我们从操作层面进行相关介绍。

企业债

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审批和管理部门

按照《企业债券管理条例》的规定，国家发改委每年会会同央行、财政部、证监会拟定全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，不得擅自调整年度规模内的各项指标。

中央企业发行企业债券，由央行和国家发改委审批；地方企业发行企业债券，由央行升级分行省级发改委审批。

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发行条件

企业发行企业债券必须符合下列条件：

1）企业规模达到国家规定的要求；

2）企业财务会计制度符合国家规定；

3）具有偿债能力；

4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；

5）所筹资金用途符合国家产业政策。

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报送和披露信息

发行企业债券需要向审批机关报送的文件包括发行企业债券申请书、发行章程、经会计师事务所审计的企业近三年财务报告以及特定的附加要求材料。

企业债券发行章程需要涵盖的内容包括：

· 企业的名称、住所、经营范围、法定代表人；

· 企业近三年的生产经营状况和有关业务发展基本情况；

· 财务报告；

· 企业自有资产净值；

· 筹集资金的用途；

· 效益预测；

· 发行对象、时间、期限、方式；

· 债券的种类及期限；

· 债券的利率；

· 债券总面额；

· 还本付息方式；

· 其他需要载明的事项。

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其他规定

企业债券的总面额不得大于企业自有资产净值。

企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。

企业债券须用于本企业的生产经营，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。

企业债券应当由证券经营机构承销。

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企业债发行案例

从上表的抽样数据可以看到，企业债券的发行额度一般较大，基本上都是平价发行，在利率方面，不同行业和不同企业之间差别较大。整体来看，文旅行业企业债券发行量较少、额度相对较低，发行利率高于全行业平均水平。

公司债

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监管部门

公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。中国证监会依法对公司债券的发行及其交易或转让活动进行监督管理。

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发行要求

中国证监会对企业公司债权的发行资格和发行对象进行核准。公开发行公司债券，应当委托具有证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。资信状况符合以下要求的公司债券可以向公众投资者公开发行，未达以下标准的，可以仅面向合格投资者公开发行，此时，证监会应简化核准程序。

a. 发行人最近三年无债务违约或延迟支付本息的事实；

b. 发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍;

c. 债券信用评级达到AAA级；

d. 其他规定条件。

公开发行的公司债权，应当在依法设立的证券交易所上市交易，或在全国中小企业股份转让系统或者国务院批准的其他证券交易场所转让。

非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人。非公开发行公司债权需要在发行完成后5个工作日内向中国证券业协会备案。非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。

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承销要求

发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。公司债权公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。中国证券业协会根据市场风险状况对承销业务范围进行限制并动态调整。

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信息披露要求

发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会及证券自律组织的相关规定履行信息披露义务。

公开发行公司债券的发行人应当按照规定及时披露债券募集说明书，并在债券存续期内披露中期报告和经具有从事证券服务业务资格的会计师事务所审计的年度报告。

非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行，相关信息披露文件应当由受托管理人向中国证券业协会备案。

债券募集说明书应该披露公司债权募集资金的用途，定期报告中要披露资金的使用情况，债券存续期内要及时披露可能影响偿债能力或债券价格的重大事项。这些重大事项包括：

1）发行人经营方针、经营范围或生产经营外部条件等发生重大变化；

2）债券信用评级发生变化；

3）发行人主要资产被查封、扣押、冻结；

4）发行人发生未能清偿到期债务的违约情况；

5）发行人当年累计新增借款或对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

6）发行人放弃债权或财产，超过上年末净资产的百分之十；

7）发行人发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

8）发行人作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；

9）发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚；

10）保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；

11）发行人情况发生重大变化导致可能不符合公司债券上市条件；

12）发行人涉嫌犯罪被司法机关立案调查，发行人董事、 监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；

13）其他对投资者作出投资决策有重大影响的事项。

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文旅企业公司债发行案例

A．中国旅游集团2019年度公司债发行及余额情况

中国旅游集团是国务院国资委直管的大型综合性旅游集团，业务领域涵盖旅行社、旅游零售、旅游投资和运营、商务酒店、旅游金融和其他创新业务等六大类型。2019年总营收810.47亿元，净利润51.28亿元，不仅营收规模较大，现金流较好，利润也比较可观。

在公司债发行方面，因为本身财务状况较好，债券发行频率较低，并且利率也相当低，与企业债的平均利率水平相当，是新三板文旅企业银行贷款平均利率水平的一半左右（新三板文旅企业银行贷款利率相关内容参加完整版专题研究）。

B．首旅集团2019年度公司债发行及余额情况

首旅集团是国内大型旅游集团企业之一，是中国旅游集团20强，拥有酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务以及景区等业务板块，旗下拥有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司。2019年总营收773.58亿元，净利润7.23亿元，跟中国旅游集团相比，总营收为其95.4%，但净利润只有其14.1%。用净利率指标来衡量，中国旅游集团是6.33%，而首旅集团仅为0.93%。由此可见，首旅集团的盈利能力较弱，营业效率较低。

在公司债发行方面，首旅集团公司债发行频率显著高于中国旅游集团，利率也较中国旅游集团高出不少。首旅集团频繁发债的原因或许就是其盈利能力不足，导致现金流有一定的压力；但高频发债也带来了高额的偿债资金需求，由此也消耗了较多营业性现金流和毛利润，导致了净利率的降低以及借新债还旧债的压力。如何走出这一不良循环，是首旅需要解决的一大问题。

C. 陕旅集团2019年度公司债券发行及余额情况

随着文旅项目建设规模的扩大，近些年来，陕旅集团资金需求量逐步增大，最近三年年末的资产负债率分别为78.58%、77.52%和77.55%。而发行债券和银行借款是其主要融资方式。2019年陕旅集团总营收51.54亿元，净利润2.16亿元，净利率4.19%，低于中国旅游集团，但显著高于首旅集团。

从下表可知，陕旅集团公司债发债数量较多，额度较高，期限多为5年，也有1年或10年，利率位于5.00%-8.00%区间，与新三板文旅企业的银行贷款利率水平相当，显著高于企业债券的利率水平，也高于中国旅游集团和首旅集团公司债的平均利率水平。

D．景德镇陶瓷文化旅游公司2019年度公司债发行及余额情况

景德镇陶瓷文化旅游发展有限责任公司控股股东为景德镇市国资委，承担景德镇各类重大棚改和陶瓷文化旅游地产开发项目。近两年总资产为512.46亿元和342.43亿元，资产负债率为51.11%和51.24%，流动比例为6.51和5.31，偿债状况较好。近两年净利率为8.86%和13.2%，显著高于中国旅游集团、首旅集团和陕旅集团。

从表5可知，景德镇陶瓷文化旅游公司公司债主要为5年期，额度较高，平均利率水平要略高于陕旅集团，显著高于中国旅游集团和首旅集团。

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公司债的利率特点

公司债的利率确定比较市场化，通过上文4家代表性企业的公司债发行情况我们能够看到：国有企业发行公司债相比比较便利；企业债的发行利率主要由信用评级决定，而信用评级的决定因素主要包括企业等级、资产和营收规模、以往偿债情况等，在文旅行业，企业等级越高、资产和营收规模越大、偿债信用越好，公司债可发行的规模就越大，相应的利率也越低。

企业债与公司债的简易对比

企业债和公司债主要的区别在于其面向的企业类型不同和监管部门不同，具体见下表。

作者简介：黄志远，新旅界研究院院长。杨佳旭，新旅界研究院高级研究员。