编者按：债权融资是企业的两大融资方式之一，融资成本也低于股权融资。对于文旅企业来说，不论是获取短期资金来补充现金流，还是获取中长期资金来进行产品开发和项目建设，均有相对应的债权融资方式可以选择。

近些年，资产证券化的融资方式已经开始被一些文旅企业所采用，而今年以来，政府专项债的扩容，也为不少文旅项目低成本融资创造了很好的机会。为此新旅界研究院特进行了《债权融资主要类型及文旅企业债权融资策略选择》专题研究，重点研究和分析了几种主要的债权融资方式及其操作要点以及文旅企业的相关案例，以期为文旅企业进行债券融资提供决策参考。

本文为资产证券化融资部分的内容选摘。

1、概念分析

资产证券化（Asset Securitization）是指企业或金融机构以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-Backed Security）的业务活动。资产支持证券作为资产证券化活动的最终产品。

一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池（Assets Pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

资产证券化涉及的参与方主要包括收益人、投资者、资产服务机构、特殊目的载体、信用评级机构、承销商、资金托管机构、登记结算机构以及审计、法律服务机构等。

资产证券化参与者和主要流程

资产证券化要求和特点集中在以下几个方面：

1）基础资产：要求有持续、可预计的产生现金流的能力；

2）资产重组：选择可产生未来现金流的基础资产，进行重新配置和组合以形成资产池；

3）风险隔离：可将基础资产合法、完全转让，产品本身与基础资产原始权益人的风险无关，包括其他资产风险和破产风险；

4）信用增级：通过内部增信和外部增信措施提高资产支持证券的信用等级，降低发行成本。

2、资产证券化的意义与作用

对于发起人而言，资产证券化有利于优化债务结构、盘活存量资产，提供更加有效的、低成本的筹资渠道。资产证券化能够使发起人提前回收未来收益，缩短资金回笼时间，提高资金周转率。此外，资产证券化产品出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产证券化产品往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力。

3、资产证券化种类

目前我国资产证券化主要有四种业务形式：央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、银行间交易商协会主管的资产支持票据（ABN）以及保监会主管的资产支持计划。其中，信贷资产证券化在我国发展时间较早且发展较为成熟，企业资产证券化近三年发展较为迅猛，而资产支持票据和资产支持计划起步较晚，总体发展较为缓慢。

4、资产证券化市场规模

2019年，资产证券化市场规模继续快速增长。全年共发行资产证券化产品23439.41亿元，同比增长17%；年末市场存量为41961.19亿元，同比增长36%。其中，信贷ABS发行9634.59亿元，同比增长3%，占发行总量的41%；存量为20127.63亿元，同比增长32%，占市场总量的48%。企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行10917.46亿元，同比增长15%，占发行总量的47%；存量为17801.48亿元，同比增长28%，占市场总量的42%。资产支持票据（ABN）发行2887.36亿元，同比增长129%，占发行总量的12%；存量为4032.08亿元，同比增长118%，占市场总量的10%。

2019年资产证券化发行形式（数据来源：中央结算公司）

2019年末资产证券化市场存量结构（数据来源：中央结算公司）

5、与文旅产业相关的资产证券化业务形式

目前与文旅产业和企业相关的资产证券化业务形式主要涉及ABS和ABN，下面我们将对这两种产品进行详细介绍。

01

ABS

2003年证监会有关部门开始研究资产证券化相关课题，2004年从课题研究转向试点工作，同年成立了资产证券化领导小组和工作小组，大力推动企业资产证券化产品的发展。2004年10月，证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，标志着我国资产证券化业务试点正式拉开帷幕。2005-2008年开启首轮试点，随后3年受美国次贷危机影响，企业资产证券化停滞，2011年9月，远东二期资产证券化产品的发行，标志着我国资产证券化市场的重新开启，2013年，证监会正式颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》，结束了我国企业资产证券化试点阶段，企业资产证券化市场正式进入常态化发展时期。2014，证监会进一步颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理觃定（修订稿）》，企业ABS开始迎来发展新时期。

A.监管部门

中国证监会及其派出机构依法对资产证券化业务实行监督管理，并根据监管需要对资产证券化业务开展情况进行检查。适用法规为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。

B.审核方式

2014年12月，企业ABS由审批制转为有负面清单的备案制。管理人应当自专项计划设立完成后5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

C.法律关系

由于企业ABS的载体是资产支持专项计划，在募集资产、设立专项计划以及买卖基础资产过程中，参与主体之间的法律关系是委托交易关系。

D.交易场所和投资者

资产支持证券可以按照规定在证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。目前企业ABS主要在上交所、深交所、机构间报价系统进行交易。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。

E.基础资产范围

基础资产可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。同时2014年底证监会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8类负面清单，进一步规范了基础资产。

F.管理人

管理人主要是具有客户资产管理业务资格的证券公司，以及基金公司设立的具有特定客户资产管理业务资格的基金管理子公司。

G.信息披露

管理人、托管人应当在每年4月30日之前向资产支持证券合格投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。每次收益分配前，管理人应当及时向资产支持证券投资者披露专项计划收益分配报告。

年度资产管理报告、年度托管报告应当由管理人向中国基金业协会报告，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。

H.2019年发行利率

2019年企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.80%，最低发行利率为2.90%，平均发行利率为4.53%，全年累计下行85个bp；优先B档证券最高发行利率为12%最低发行利率为3.45%，平均发行利率为6.07%，全年累计下行95个bp。

I.文旅企业/文旅项目ABS发行案例

近些年来，文旅企业/文旅项目ABS成为我国不少文旅企业扩展融资渠道的重要方式，据不完全统计，自2012年以来，已有华侨城、携程、海昌海洋公园、八达岭、巴拉格宗、曼听公园、镜泊湖、华山、平遥古城、普者黑景区、西双版纳傣文化风情园、山东地下大峡谷等企业和文旅项目成功发行资产支持证券融资产品。旅游类资产证券化基础资产大多集中于景区门票、酒店收入、交通票、演出收入及其他项目费用。目前在文旅领域，景区类ABS发行数量最多。

a.三特索道索道乘坐凭证资产支持专项计划

三特索道（002159.SZ），前身是武汉三特电气研究所。在30多年的发展中形成了以索道经营为主、景区及旅游地产开发经营为辅的业务发展模式，三特索道目前掌握的旅游项目资源主要分布在包括陕西、贵州、海南、内蒙、湖北、浙江等9个省，已逐步实现全国布局、品牌连锁经营。目前，三特索道拥有华山三特索道、海南三特索道、贵州三特梵净山旅业等38家子公司。

为了加快市场扩张步伐、拓宽融资渠道、降低融资成本，从2017年，三特索道就开始筹划资产支持专项计划，武汉三特索道集团将下属全资子公司贵州三特梵净山旅业发展有限公司、庐山三叠泉缆车有限公司、杭州千岛湖索道有限公司及海南三特索道有限公司的4条索道乘坐凭证转让给作为SPV的资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），并通过专项计划发行资产支持证券进行融资。2018年6月13日，三特索道集团索道乘坐凭证资产支持专项计划获深交所批复成立。截至2018年12月11日，专项计划募集专户实际收到参与资金为8亿元，募集专户中的认购金额已经达到《三特索道集团索道乘坐凭证资产支持专项计划说明书》约定的专项计划目标募集金额，专项计划于2018年12月11日正式成立。三特索道ABS分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券共分为5档。此外，优先级资产预期信用评级为AAA级，次级不做评级。

b.欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划

主题公园的建设需要投入大量资金，投资回报周期长，更新换代速度较快，需要有稳定的融资渠道和现金流作支撑。同时，主题公园一旦选址得当、运营有效，未来将能产生相对稳定的收益。因此，ABS成为主题公园项目新型融资渠道，同样主题公园收益凭证也被纳入ABS基础资产。

2012年12月4日，华侨城A（000069.SZ）发行的18.5亿元的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称“欢乐谷ABS”），是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目。目前，欢乐谷ABS产品已于2017年12月4日，完成清算。

募集资金主要用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。原始权益人分别为深圳华侨城股份有限公司（简称：华侨城A）、北京世纪华侨城实业有限公司（简称：北京华侨城）和上海华侨城投资发展有限公司（简称：上海华侨城），其中北京华侨城和上海华侨城均为华侨城A的下属控股子公司。

欢乐谷ABS优先级资产还本付息方式为按年付息，到期偿还本金。次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。联合信用给予欢乐谷ABS优先级资产支持证券AAA级的评级，次级不做评级。欢乐谷ABS优先级资产支持证券共分为5档。

c.德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划

三亚亚特兰蒂斯是复星旅文的首个旅游目的地项目，也是支持复星旅文上市的重要资产。该项目已成为海南著名的网红打卡胜地，也是国内度假旅游的标杆项目。2019年到访客流量达到520万人次，营业额达到13.1亿元。三亚亚特兰蒂斯一举一动都备受市场和投资者的关注。

2019年11月15日，以海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司作为原始权益人，德邦证券作为计划管理人的“德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划”获上交所审核通过。2020年3月22日，复星旅游文化（01992.HK）发布公告称，其董事会宣布同意设立70.01亿元的德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划及根据该专项计划发行资产支持证券。该专项计划以复星旅文附属公司持有的海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司（简称：海南商发）70.01亿元的债券设立财产权信托，并以位于三亚市海棠区海棠北路36号的三亚亚特兰蒂斯酒店和水上乐园物业作为抵押，以海南商发100%的股权及三亚亚特兰蒂斯的运营收入和营收账款作为质押，复星旅文及附属公司上海复星旅游管理有限公司承担差额支付责任。

德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划期限为24年，自2020年3月20日期生效，由优先级和次级资产支持证券组成，其中优先级CMBS发行规模为68亿元，票面利率5%，还款期次为48期，首次兑付日期为2020年7月28日，此后每半年为一还款期间。次级CMBS的发行规模2.01亿元，由复星旅文附属公司上海复星旅游管理有限公司认购。

此单CMBS的发行具有金额大、期限长、利率低、还款压力小等特点，将有助于复星旅文获得更低成本的资金以及进一步扩宽的融资渠道。

02

ABN

A.监管部门

资产支持票据由银行间交易商协会进行监管。发行资产支持票据应在交易商协会注册，发起机构、发行载体及相关中介机构应按相关要求成为交易商协会会员，接受交易商协会的自律管理。

B.发行方式和信用评级

资产支持票据可以公开发行或定向发行。公开发行资产支持票据，应聘请具有评级资质的信用评级机构对资产支持票据进行信用评级。资产支持票据采用分层结构发行资产支持票据的，其最低档次票据可不进行信用评级。

C.基础资产要求

基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利等。以基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利作为基础资产的，发起机构应取得合法经营资质。

基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足本指引对基础资产的相关规定。在资产支持票据存续期间，基础资产预计可产生的现金流应覆盖支付资产支持票据收益所需资金。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的除外。

D.信息披露要求

在资产支持票据存续期内，发行载体应在每期资产支持票据收益支付日的前3个工作日披露资产运营报告。公开发行资产支持票据的，发行载体应在每年4月30日、8月31日前分别披露上年度资产运营报告和半年度资产运营报告。

定向发行资产支持票据的，发行载体应在每年4月30日前披露上年度资产运营报告，并可按照注册发行文件约定增加披露频率。对于资产支持票据发行不足两个月的，可不编制当期年度和半年度资产运营报告。收益支付频率为每年两次或两次以上的，可不编制半年度资产运营报告。在资产支持票据存续期间，如果发生可能对投资价值及投资决策判断有重要影响的重大事项，发行载体和发起机构应在事发后三个工作日内披露相关信息，并向交易商协会报告。

E.2019年发行利率

ABN优先A档最高发行利率为7.80%，最低发行利率为3.13%，平均发行利率为4.57%，全年累计下行87个bp；优先B档最高发行利率为7.50%，最低发行利率为3.80%，平均发行利率为5.06%，全年累计上行38个bp。

F.文旅企业/文旅项目ABN发行案例

文旅类资产支持票据发行数量相对较少，目前公开披露的共5笔。最早与文旅相关的ABN发行案例是唐山世园投资发展有限公司2017年第一期PPP项目资产支持票据。同时，在2018年，中信银行扬州分行主承销的扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据成功发行，成为银行间市场首单景区门票收益权ABN。此外，浙江西塘旅游文化发展有限公司、齐鲁文旅集团有限公司、泰安市泰山投资有限公司也成功发行了资产支持票据。

a.浙江西塘旅游文化发展有限公司2019年度第一期资产支持票据

2019年，由兴业银行杭州分行担任牵头主承销商及簿记管理人的5A级景区入园凭证收益权ABN——浙江西塘旅游文化发展有限公司（以下简称“西塘旅游”）2019年度第一期资产支持票据（ABN）成功发行，该项目系浙江市场首笔景区收费收益权类资产证券化业务。

西塘古镇是5A级景区，被列入世界历史文化遗产预备名单，本产品发行金额11.45亿元，发行期限为9年，募集资金部分用于景区的建设和修缮，将为西塘古镇旅游引入新的活水，有利于加强文化遗产保护。本次发行，不但为发行人拓宽了融资渠道，盘活了存量资产，更为“西塘古镇”的旅游形象起到了良好的宣传作用。

票据设置了优先/次级偿付结构，优先级/次级比例分别为94.32%和5.68%，优先级资产支持票据能够获得次级票据5.68%的信用支持。正常情况下各期现金流入对优先级本息的覆盖倍数均在1.30倍及以上，对优先级资产支持票据的本息偿付具有一定的保障。

b.扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据

2018年11月1日，由扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称：瘦西湖旅发）发起的“扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”在银行间债券市场成功发行，该项目是银行间首单景区资产证券化项目。项目发行金额22亿元，票面利率5.5%，其中优先级分为15档，共20.90亿元，次级1.10亿元，期限3+3+3+3+3年。在资金用途方面，2亿元用于蜀冈-瘦西湖风景名胜区的运营维护及开发建设，20亿元用于偿还瘦西湖旅发因蜀冈-瘦西湖风景名胜区运营维护及开发建设形成的有息债务。本次发行资产支持票据一步拓展瘦西湖旅发融资渠道，盘活旅游资产。

瘦西湖旅发专营旅游产业投资，负责蜀冈-瘦西湖风景名胜区内景观、旅游设施建设和运营，以及文化旅游产业及相关配套服务的综合开发经营，是蜀冈-瘦西湖景区建设的市场化运作主体，经营规模和经营范围涵盖扬州市旅游多个方面，是当地旅游业龙头企业。

本次票据基础资产为瘦西湖公园景区收益权，产权结构明晰，瘦西湖风景区经其有权管理机构蜀冈-瘦西湖管委会委托授权由瘦西湖旅发经营管理，瘦西湖旅发享有对瘦西湖公园管理处划付的门票收入的权利，瘦西湖旅发有权以该等门票收益权作为本次资产支持票据的基础资产，且基础资产所产生的现金流支持具备真实性和合法性。

瘦西湖旅游ABN优先级资产还本方式为按年付息，到期还本，每年对付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构—联合资信评估有限公司给予瘦西湖旅游ABN优先级资产支持证券AA+级的评级。根据现金流评估机构的预测结果，本交易基础资产在2018年-2032年预计可产生现金流入合计48.91亿元，优先级票据总发行规模为20.90亿元，预计优先级资产支持票据应付利息为12.35亿元，本息合计为33.25亿元。存续期间内基础资产现金流入对优先级票据本息覆盖倍数为1.47倍，为优先级票据提供了一定的信用支持。